El riesgo de expropiaci¨®n del accionista minoritario

El desarrollo de los mercados de capitales hace necesario la protecci¨®n de los derechos de propiedad de los accionistas para impedir el riesgo de expropiaci¨®n de sus rentas por la direcci¨®n, por los accionistas de referencia o por interferencias pol¨ªtico-administrativas. La protecci¨®n legal facilita una mejor valoraci¨®n de los activos por el mercado, proporciona financiaci¨®n en mejores condiciones y, por tanto, permite la aparici¨®n y desarrollo empresarial. Un marco legal desfavorable con inversores indefensos, en muchos casos, asegura el predominio de las empresas familiares, los cross-holdings, el poder bancario y las empresas estatales.

La protecci¨®n del inversor exige no s¨®lo informaci¨®n, sino que se imposibilite la obtenci¨®n de beneficios privados por parte de la direcci¨®n y los accionistas del denominado n¨²cleo duro; es decir, es preciso impedir que la empresa se utilice para el tunneling o trasvase de rentas a otras empresas vinculadas con la direcci¨®n o con accionistas de referencia. Para ello hay que limitar los blindajes y la discrecionalidad de las Administraciones P¨²blicas, siempre deseosas de condicionar las estrategias de las empresas; as¨ª como disponer de unos reguladores que act¨²en con transparencia e independencia

La existencia de beneficios privados se puede contrastar en la magnitud de la 'prima de control' en operaciones de compra unidas a la mayor o menor facilidad legal para obtener beneficios derivados del control. En el mercado de Estados Unidos las primas suelen ser menores que en Europa, lo que demostrar¨ªa que su sistema legal y regulatorio es m¨¢s eficiente protegiendo los derechos de los accionistas.

Igualmente, se constata que las estructuras de propiedad de un pa¨ªs y las reglas de gobierno de las empresas tienden a perpetuarse; hecho que se refuerza con la existencia de beneficios privados para los que controlan la empresa, con claros incentivos para que permanezcan dichas estructuras y reglas de gobierno. Las normas legales se ven condicionadas por las estructuras de propiedad predominantes en cada mercado y contribuyen as¨ª a la perpetuaci¨®n de ¨¦stas. ?ste ser¨ªa el caso del derecho de suscripci¨®n preferente, que es norma de las sociedades europeas y no de las sociedades cotizadas en el mercado americano.

El an¨¢lisis del entorno legal e institucional es m¨¢s fruct¨ªfero para explicar las formas de gobierno de las empresas y su reforma que la tradicional distinci¨®n entre sistemas orientados al mercado de capitales o a la banca. Cuando los derechos de los inversores -tales como los derechos de voto de los accionistas y los derechos de los deudores en la reorganizaci¨®n y liquidaci¨®n- est¨¢n bien definidos y protegidos, con sistemas eficientes de justicia, los inversores son m¨¢s propensos a financiar las empresas y ¨¦stos adem¨¢s obtienen la financiaci¨®n con menores costes.

Se constata, en cambio, que para el correcto funcionamiento del mercado, los reguladores son necesarios y preferibles a la aplicaci¨®n de las normas generales para impedir el potencial riesgo de expropiaci¨®n de los accionistas, sin que los contratos y las agencias de valoraci¨®n e informaci¨®n los hagan innecesarios. Los tribunales de justicia con poca financiaci¨®n y motivaci¨®n, una cierta inseguridad en la interpretaci¨®n de las normas y poca familiaridad con los hechos econ¨®micos, dif¨ªcilmente sustituyen la funci¨®n del regulador independiente que, actuando con transparencia, minimiza los riesgos de discrecionalidad y no se centra en los formalismos al penalizar a las sociedades mientras se producen expropiaciones de derechos de los accionistas y se suprime el funcionamiento del mercado de control de empresas.

La defensa de los derechos de los accionistas, no obstante exige una serie de medidas:

- Respetar el principio de una acci¨®n un voto, evitando limitaciones en el derecho de voto de los accionistas.

- Permitir el que un porcentaje reducido de accionistas pueda exigir una auditor¨ªa adicional de la empresa; algo que nuestro marco legal permite en las empresas que no est¨¦n obligadas a verificaci¨®n contable.

- Eliminar la exigencia de que se den mayor¨ªas cualificadas para el nombramiento o cese de administradores, as¨ª como las condiciones para ser consejero -tales como un n¨²mero m¨ªnimo de a?os como accionista- o para ser presidente la condici¨®n de consejero con un periodo previo de a?os.

- Prohibir la exigencia de mayor¨ªas cualificadas para la adopci¨®n de determinados acuerdos por juntas convocadas por iniciativa de los accionistas.

- Disponer de informaci¨®n en cantidad y calidad suficiente para valorar la empresa y la bondad de los nuevos proyectos de inversi¨®n.

No es admisible, incluso est¨¦ticamente, que un grupo de accionistas -con reducida participaci¨®n en el capital- o unos directivos puedan secuestrar la voluntad de la mayor¨ªa del capital (en muchas empresas se puede poseer el 70% del capital o m¨¢s y no poder ser ni consejero ni influir en el gobierno de la empresa).

La protecci¨®n de la direcci¨®n y consejo actuales tiene escasa justificaci¨®n econ¨®mica contra los accionistas actuales o futuros. Se trata, en la mayor¨ªa de los casos, de una defensa interesada de unos pocos que se vende como una defensa del inter¨¦s general. Conviene no olvidar que la limitaci¨®n de los derechos pol¨ªticos implica la p¨¦rdida o reducci¨®n de la necesaria tensi¨®n disciplinaria de los accionistas sobre la direcci¨®n y el consejo y p¨¦rdida de valor de las acciones. De manera similar, los acuerdos t¨¢citos con grupos financieros que utilizan los votos de las acciones depositadas, directa o indirectamente, suponen un tipo de relaciones que buscan m¨¢s los beneficios privados que la maximizaci¨®n del valor de la empresa.

Los mercados de capitales sometidos a la presi¨®n del accionariado disponen de liquidez y amplitud; en caso contrario, el poder estar¨¢ en los bancos y en otras grandes instituciones. El marco legal, por lo tanto, condiciona la estructura de capital de las empresas, m¨¢s que los supuestos modelos (anglosaj¨®n versus renano-japon¨¦s) y el entorno econ¨®mico. El sistema legal -common-law frente al civil-law-, con diferencias en los niveles de protecci¨®n a los accionistas y acreedores, est¨¢ en la base de explicaci¨®n de la estructura financiera de la empresa y del potencial de fondos para la misma. No s¨®lo afecta a la estructura financiera, sino a la facilidad de obtenci¨®n de fondos y su coste. Sin duda, existen otros factores que explican el desarrollo de los mercados financieros y el crecimiento de la econom¨ªa, pero el marco legal e institucional se ha convertido en un elemento relevante.

Igualmente, tambi¨¦n conviene considerar la interferencia de los gobiernos en la estrategia de las empresas. Esta conducta, que se erige en defensora de la competencia, en muchos casos puede afectar negativamente a las empresas m¨¢s eficientes con dominio de mercado y limitar su desarrollo, cuando no condicionar sus estrategias de crecimiento. Por ello, si la liberalizaci¨®n de los mercados y la supresi¨®n de barreras de entrada es una necesidad, las pol¨ªticas de defensa de la competencia (imposici¨®n de cuotas m¨¢ximas, limitaci¨®n o condicionamiento del crecimiento en mercados abiertos) deben ser tratadas con prudencia, nunca con discrecionalidad, siempre con transparencia, para no afectar a la innovaci¨®n ni desincentivar la eficiencia y la creaci¨®n empresarial.

Ejemplos los tenemos en los decretos-ley de liberalizaci¨®n (2000), que exige a las OPA autorizaci¨®n expresa o presunta de la Administraci¨®n, lo que de hecho, implica la muerte del incipiente mercado de control de empresas o los sistemas de ampliaciones de capital con grupos de accionistas previamente concertados en muchos casos con soporte en un banco donde las condiciones de la ampliaci¨®n y los acuerdos t¨¢citos implican un cambio o control de la sociedad sin las exigencias de una OPA, ni los efectos sobre la cotizaci¨®n de una compra significativa.

?lvaro Cuervo es catedr¨¢tico de Econom¨ªa de la Empresa de la Universidad Complutense.