?Ser¨¢ el euro la moneda internacional dominante?

El pasado 30 de noviembre, los miembros del Eurogroup 50, que nos reunimos dos veces al a?o para analizar y debatir todos los asuntos de inter¨¦s para la Zona Euro y su moneda ¨²nica, tuvimos la inolvidable ocasi¨®n de escuchar a Alan Greenspan hablar, por primera vez, de su visi¨®n del euro, su potencial papel internacional y su competencia con el d¨®lar. Como es ya costumbre en este peculiar y excepcional personaje, que consigue, en cada una de sus intervenciones, ir mucho m¨¢s all¨¢ de la imagen tradicional del banquero central, conservadora y aburrida, su discurso fue una exhibici¨®n de sus profundos conocimientos econ¨®micos y de su pensamiento, siempre original. Las ideas que expuso, que paso a comentar, fueron las siguientes.

PARTICIPACI?N: La opini¨®n de los lectores

La primera es que las monedas que alcanzan un nivel internacional lo suficientemente importante tienden a convertirse en monopolios naturales, a trav¨¦s de las fuerzas centr¨ªpetas de las econom¨ªas de escala y de aglomeraci¨®n. La experiencia hist¨®rica demuestra que una moneda se impone como dominante cuando consigue ser m¨¢s utilizada que las otras porque, fundamentalmente, soluciona problemas a sus tenedores. En un mundo de monedas m¨²ltiples y comercio multilateral liberalizado, aquellos que llevan a cabo transacciones entre pa¨ªses se plantean el problema de coordinar las compras y ventas de monedas. Como la venta de una moneda a un cliente no es f¨¢cilmente compensada por la compra simult¨¢nea de la misma moneda por otro cliente, los intermediarios en monedas deben hacer esperar a sus clientes o deben mantener costosos inventarios de ellas. Sin embargo, cuando el volumen de transacciones de una moneda es muy elevado, el tiempo de espera o las existencias necesarias son mucho m¨¢s reducidos; es decir, se dan importantes ahorros de costes al canalizar las transacciones internacionales a trav¨¦s de una sola moneda veh¨ªculo. Cuanto mayor es la utilizaci¨®n de dicha moneda, su liquidez aumenta y los diferenciales entre sus precios de compra y de venta se reducen haci¨¦ndola cada vez m¨¢s atractiva frente a las dem¨¢s, ya que cada vez se reduce en mayor medida el coste de su utilizaci¨®n y aumenta el de las restantes. Por tanto, una moneda que consigue despegarse claramente de las dem¨¢s tiende a convertirse, finalmente, en un monopolio natural.

La segunda es que, afortunadamente, no se consigue alcanzar dicha condici¨®n de monopolista, ya que dichas fuerzas centr¨ªpetas tendentes a que una moneda se convierta en dominante o monopolista se ven contrarrestadas por las fuerzas centr¨ªfugas opuestas que rigen la diversificaci¨®n de las carteras de activos financieros y que intentan reducir la concentraci¨®n de sus riesgos en una sola moneda reparti¨¦ndolos entre varias. Estas fuerzas son muy potentes, puesto que las monedas ofrecen muchas mayores oportunidades de diversificaci¨®n que los instrumentos financieros de renta fija y variable. El precio medio de todas las monedas, por definici¨®n, no muestra ninguna tendencia y, por tanto, reduce la covarianza y el riesgo de una cartera. Por el contrario, con la creciente globalizaci¨®n financiera, tanto los precios de los instrumentos de renta fija como los de la renta variable de distintos pa¨ªses tienden a evolucionar o variar en la misma direcci¨®n, por razones de contagio entre sus principales mercados, y a menudo, incluso los precios de las acciones tambi¨¦n var¨ªan en la misma direcci¨®n que los de la deuda; es decir, se logran mayores efectos de diversificaci¨®n y de reducci¨®n del riesgo con las monedas que con otros instrumentos. Estas fuerzas centr¨ªfugas permiten que tienda a haber, en cada momento, al menos dos monedas que comparten el liderazgo internacional, aunque una sea dominante, y que esta coexistencia dure muchos a?os, e incluso muchas d¨¦cadas.

La historia ha corroborado estas teor¨ªas y ha demostrado c¨®mo el flor¨ªn holand¨¦s fue la moneda dominante durante los siglos XVII y XVIII, y dej¨® paso, a principios del XIX, a la libra esterlina, que mantuvo su hegemon¨ªa hasta principios del XX, en el que el d¨®lar tom¨® el relevo como divisa dominante hasta nuestros d¨ªas. Ahora bien, en todos los casos hubo un largo periodo de coexistencia y competencia entre ambas monedas, incluso despu¨¦s de que una reemplazara a la otra como l¨ªder. Es interesante observar que esta posici¨®n dominante la alcanzaron las monedas de los pa¨ªses que estaban m¨¢s abiertos y m¨¢s activos en el comercio internacional de mercanc¨ªas, servicios y capitales, y que hab¨ªan desarrollado grandes centros comerciales y financieros, y no tanto las de aquellos que dominaban militarmente el mundo en ese momento. Espa?a fue una gran potencia militar y lleg¨® a dominar incluso a los Pa¨ªses Bajos, pero la gran potencia econ¨®mica y financiera segu¨ªa siendo Holanda, el gran centro financiero segu¨ªa siendo Amsterdam y la moneda clave segu¨ªa siendo el flor¨ªn, y no el real espa?ol.

?C¨®mo puede llegar una moneda a ser internacionalmente dominante? Dentro de cada pa¨ªs la moneda se utiliza porque tiene la garant¨ªa total del Estado que la emite, pero en el campo internacional no hay un Estado ¨²nico y soberano que la avale, sino que son los mismos agentes econ¨®micos privados los que se ponen de acuerdo en qu¨¦ moneda utilizar preferentemente. ?Qu¨¦ requisitos son los que dichos agentes consideran necesarios a la hora de coincidir en su elecci¨®n? El primero y fundamental es que est¨¦ respaldada, como se ha se?alado en el p¨¢rrafo anterior, por una econom¨ªa fuerte y competitiva, que est¨¦ muy abierta al comercio, servicios y capitales internacionales y que, por tanto, ya tenga un peso importante, por s¨ª misma, en la utilizaci¨®n internacional de su moneda. El euro cumple con creces este requisito, ya que la Uni¨®n Europea tiene un tama?o econ¨®mico similar al de Estados Unidos y sus flujos de comercio e inversi¨®n con el resto del mundo son tambi¨¦n de tama?o parecido.

El segundo factor es que en su pa¨ªs de origen exista un mercado financiero potente y bien desarrollado y regulado que permita que se financien dichas transacciones a costes competitivos y que se puedan intercambiar divisas y realizar operaciones de cobertura con productos derivados con rapidez y liquidez suficientes. Alta liquidez, grandes vol¨²menes y bajos costes de transacci¨®n son los factores, todos ellos interrelacionados, que hacen que los agentes econ¨®micos de otros pa¨ªses prefieran utilizar otra moneda veh¨ªculo que la suya propia y otro mercado financiero que el nacional a la hora de realizar sus operaciones comerciales y financieras internacionales. La experiencia hist¨®rica demuestra que el ¨¦xito de todas las monedas veh¨ªculo en el ¨¢mbito internacional ha empezado en su propio pa¨ªs no s¨®lo por la fortaleza de su econom¨ªa, sino tambi¨¦n por la eficiencia de su sistema financiero.

Aqu¨ª, la posici¨®n del euro respecto del d¨®lar es m¨¢s d¨¦bil, ya que la Uni¨®n Europea no cuenta todav¨ªa con un mercado financiero integrado y potente como tiene Estados Unidos. El mercado financiero europeo sigue segmentado por un sinf¨ªn de regulaciones defensivas nacionales que impiden que funcione como un solo mercado. Hasta que se logre poner de acuerdo a los gobiernos nacionales para que adopten las mismas reglas o las armonicen en toda la Uni¨®n, como ya se ha conseguido con ¨¦xito en el mercado monetario, no ser¨¢ posible que el euro pueda desarrollar toda la potencialidad que tiene como moneda alternativa al d¨®lar.

El tercer requisito es que est¨¦ respaldada por una econom¨ªa competitiva y flexible. La fortaleza del d¨®lar respecto del euro ha reflejado que los mercados esperaban un mayor crecimiento de la productividad en Estados Unidos que en la Zona Euro y, por tanto, una mayor tasa de rendimiento para sus inversiones. Greenspan cree que la principal rigidez de la econom¨ªa de la Eurozona est¨¢ determinada por las especiales estructuras jur¨ªdicas y consuetudinarias que gobiernan sus relaciones laborales. Durante d¨¦cadas, Europa ha buscado la protecci¨®n de sus trabajadores de la supuesta dureza de la competencia de libre mercado, evitando o encareciendo los despidos. Esta pol¨ªtica est¨¢ siendo especialmente nociva en el mundo de las nuevas tecnolog¨ªas, ya que las tasas de retorno derivadas de su utilizaci¨®n dependen de la reducci¨®n de costes, que, en buena parte, son laborales. Si esta reducci¨®n no se puede llevar a cabo o s¨®lo se consigue con mucho coste en t¨¦rminos de dinero y tiempo, se reducen notablemente las tasas de retorno de las nuevas tecnolog¨ªas y, por tanto, los incentivos para implantarlas. De ah¨ª que la diferencia en la intensidad de su aplicaci¨®n entre Estados Unidos y la Zona Euro sea muy elevada y que el nivel de empleo en el primero haya sido mucho m¨¢s elevado que en la segunda, ya que las empresas encuentran mucho menos arriesgado contratar mano de obra en EE UU que en Europa. La persistente fortaleza del d¨®lar, a pesar de su 'insostenible d¨¦ficit por cuenta corriente' (sic), es en buena parte el resultado de las mayores tasas de rentabilidad esperadas por las inversiones en EE UU frente a las realizadas en Europa.

El cuarto requisito, que es un resultado de los tres anteriores, es que sea una moneda estable y fuerte. Es importante esta distinci¨®n, porque una moneda puede ser muy poco vol¨¢til pero ir perdiendo valor persistentemente, y otra puede ser m¨¢s vol¨¢til pero mantener o acrecentar su valor a largo plazo. Los importadores y exportadores de bienes y servicios y los inversores financieros m¨¢s especulativos dan mucha importancia a la estabilidad y reducida volatilidad de la moneda veh¨ªculo. Los ahorradores y los inversores a largo plazo, financieros o industriales, dan mucha importancia a la p¨¦rdida de valor, a medio y largo plazo, de la moneda en la que invierten. El euro, en su todav¨ªa muy corta existencia, ha sido ligeramente menos vol¨¢til que el d¨®lar o el yen, pero ha perdido casi un 30% de su valor relativo respecto del d¨®lar en menos de tres a?os y no parece que vaya a recuperarlo a corto plazo. Lo ¨®ptimo, sin duda alguna, es que una moneda sea poco vol¨¢til y que no pierda valor, es decir, que cumpla simult¨¢neamente ambos requisitos. El franco suizo, por ejemplo, no tiene un peso importante en las transacciones internacionales, pero, al poseer ambos atributos, se convierte en una moneda refugio tan pronto como surge una crisis econ¨®mica o financiera y los inversores aumentan su aversi¨®n al riesgo.

En definitiva, para Greenspan, el futuro papel internacional del euro va a depender de que, por un lado, la Uni¨®n Europea sea capaz de alcanzar las tasas esperadas de retorno de los activos de Estados Unidos, lo que necesita reformas estructurales importantes, y de que, por otro, finalmente se d¨¦ una diversificaci¨®n de carteras del d¨®lar hacia el euro, como estaba originalmente previsto al introducirlo, lo que no s¨®lo no ocurri¨®, sino que los flujos de diversificaci¨®n han ido en sentido contrario, es decir, de Europa a EE UU, ya que los inversores europeos han perdido la posibilidad de diversificar utilizando las monedas europeas, al principio, porque ¨¦stas aumentaron notablemente su correlaci¨®n, y, ahora, porque han desaparecido.

Yo estoy de acuerdo en que es dif¨ªcil pronosticar qu¨¦ va a ocurrir en el futuro con la creciente competencia que se va a desarrollar entre el euro y el d¨®lar. La corta experiencia del euro no da pie todav¨ªa a intentar analizar tendencias. Sin embargo, s¨ª cabe decir, primero, que el euro va a ser la segunda moneda de referencia mundial, que va a llegar a ser dominante en todo el continente europeo y gran parte del africano, mientras que el d¨®lar va a seguir si¨¦ndolo en el resto del mundo. Segundo, que va a ser muy dif¨ªcil que el euro desplace al d¨®lar como moneda dominante mundial en las pr¨®ximas d¨¦cadas, ya que la experiencia demuestra que alcanzar dicho estatus requiere muchas d¨¦cadas de acumulaci¨®n de credibilidad y confianza en la misma, y el euro tiene todav¨ªa muy poca historia que mostrar. Tercero, que, aunque la ampliaci¨®n de la Uni¨®n Europea hacia el Este va a dar al euro un mayor peso en las transacciones internacionales, sin embargo no va a favorecer a su fortaleza, ya que los nuevos miembros tienen a¨²n muchos problemas econ¨®micos y sociales que resolver, lo que puede que no afecte positivamente al mantenimiento de su valor a largo plazo, incluso aunque recupere pronto su paridad con el d¨®lar, por mayor debilidad de ¨¦ste. Cuarto, que la Uni¨®n Europea tiene todav¨ªa tres problemas econ¨®micos estructurales e interrelacionados por resolver que tampoco van a favorecer el valor del euro a largo plazo. El primero es nuestro crecimiento demogr¨¢fico cero o negativo; el segundo es la incierta y costosa financiaci¨®n futura de nuestros sistemas de pensiones de reparto nacionales, y el tercero es la todav¨ªa baja tasa de participaci¨®n o actividad de nuestra poblaci¨®n en edad de trabajar, y, a pesar de ello, nuestra todav¨ªa elevada tasa de desempleo, despu¨¦s de varios a?os de crecimiento elevado. Estados Unidos tiene resueltos estos tres problemas b¨¢sicos, aunque tenga otros, especialmente en el ¨¢mbito de su cohesi¨®n social.

A pesar de todo ello, hay que resaltar que no ha existido hist¨®ricamente ninguna moneda que con tan corta historia haya alcanzado tanto peso entre las monedas internacionales y sea considerada ya como la potencial alternativa al d¨®lar, lo que, sin duda, debe colmarnos de satisfacci¨®n y de esperanza con vistas a su futuro.

Guillermo de la Dehesa es presidente del Centre for Economic Policy Research (CEPR).