El laberinto de la informaci¨®n privilegiada

Cuando alguien se aprovecha de informaci¨®n privilegiada para negociar en Bolsa en su provecho provoca la irritaci¨®n de muchos. Para unos, esa pr¨¢ctica vulnera la igualdad en que deben encontrarse todos los que operan en Bolsa. Para otros, es la confianza en la honradez del mercado lo que queda en entredicho. Y para los menos alarmistas, aumenta la prima de riesgo que los emisores deber¨¢n pagar para colocar sus valores.

La historia de la normativa contra el uso de informaci¨®n privilegiada es corta y poco brillante. Con la excepci¨®n de Estados Unidos, hay que esperar al final de los a?os ochenta para que los pa¨ªses desarrollados comiencen a dictar normas que castiguen esta pr¨¢ctica de manera efectiva y algo m¨¢s para que se haga uso de ellas. En 1998 exist¨ªan 103 mercados de valores y 87 dispon¨ªan de normas sobre informaci¨®n privilegiada, la totalidad de los 23 mercados desarrollados y el 80% de los emergentes. En cuanto al ejercicio de acciones legales, solamente un 78% de los mercados desarrollados y un 23% de los emergentes, hab¨ªan registrado hasta esa fecha de al menos una actuaci¨®n (1).

Las reformas tienen en com¨²n que basta con disponer de informaci¨®n privilegiada para que la operaci¨®n relacionada sea considerada conducta infractora

La frecuencia con que en los mercados se hace uso de esta normativa no es alta. Por ejemplo, el mercado de Londres detecta anualmente unos 300 casos con indicios de incumplir la normativa. Sin embargo, entre 1980 y 1999 se abrieron solamente 46 procesos, con 30 sentencias condenatorias y dos multas superiores a los beneficios obtenidos por los infractores (2).

El escenario resulta desolador, pero no sorprendente. Las investigaciones de esas pr¨¢cticas son costosas y complejas. El infractor serio dispone de los medios necesarios para no ser detectado por el supervisor -secreto bancario, sociedades interpuestas, productos financieros estructurados-. Cuando es descubierto, suele poder pagarse una asistencia legal que le pondr¨¢ las cosas dif¨ªciles al supervisor. Y cuando el supervisor consigue construir su caso con solidez y llega al asunto a los tribunales, jugar¨¢ en favor del infractor la poca experiencia y escasa preparaci¨®n de los jueces sobre ingenier¨ªa financiera.

A todo lo anterior han contribuido en gran medida las deficiencias t¨¦cnicas de la propia legislaci¨®n que ha dejado margen para defender el uso de informaci¨®n privilegiada. Ejemplos: la exigencia de probar que existi¨® una relaci¨®n de causalidad entre la posesi¨®n de la informaci¨®n y la operaci¨®n burs¨¢til (negociar en base a), o que hubo intenci¨®n de defraudar, o que el infractor deb¨ªa lealtad a la sociedad emisora de los valores negociados (dejando fuera pr¨¢cticamente a todo el que no trabaje para ella).

Recientemente se han aprobado o se est¨¢ en proceso de hacerlo (EE UU, Inglaterra, Uni¨®n Europea) modificaciones legales encaminadas a objetivar tanto los supuestos de la infracci¨®n, como los casos en los que resulta l¨ªcito negociar cuando se dispone de informaci¨®n privilegiada. Las reformas tienen en com¨²n el establecer que basta con estar en posesi¨®n de informaci¨®n privilegiada para que cualquier operaci¨®n relacionada con la informaci¨®n sea considerada conducta infractora.

Las reformas establecen los supuestos en que se puede negociar disponiendo de informaci¨®n privilegiada. En EE UU, el interesado deber¨¢ contar con un contrato o plan de inversiones con anterioridad a disponer de la informaci¨®n. En Inglaterra, deber¨¢ haber tomado una decisi¨®n firme de negociar antes de conocer la informaci¨®n o demostrar que contaba con murallas chinas. Y en la propuesta de directiva de la UE se except¨²an espec¨ªficamente los programas de recompra de acciones propias y la estabilizaci¨®n de instrumentos financieros.

Esto es, aunque las reformas legislativas definen como infracci¨®n negociar en valores sobre los que se dispone de informaci¨®n privilegiada, sin que para su sanci¨®n sea necesario probar que se negoci¨® bas¨¢ndose en ella, las excepciones permiten negociar en valores sobre los que se tiene informaci¨®n privilegiada, siempre que el interesado demuestre que no lo hizo bas¨¢ndose en ella.