?Debe reformarse la legislaci¨®n de OPA?

Varias operaciones recientes de adquisici¨®n de participaciones relevantes de sociedades cotizadas que han ido aderezadas del abono de sustanciosas primas en relaci¨®n a la cotizaci¨®n burs¨¢til han suscitado, tras la extra?eza inicial, un intenso debate sobre las aparentes limitaciones de la ordenaci¨®n jur¨ªdica de las OPA y sobre la conveniencia de acometer su reforma. Seg¨²n las informaciones que han trascendido, el Gobierno estar¨ªa incluso preparando una modificaci¨®n de esta regulaci¨®n con el fin de enmendar el actual sistema de porcentajes r¨ªgidos (fundamentalmente, el 25% del capital) y de vincular la formulaci¨®n de la OPA a la concurrencia de determinadas circunstancias que, con independencia del porcentaje del capital que sea objeto de transmisi¨®n, ser¨ªan indicativas de la existencia de una toma de control efectiva (como podr¨ªa ser el abono de una prima significativa o el nombramiento de una mayor¨ªa de los administradores de la sociedad target).

'Es incuestionable que el actual sistema de porcentajes r¨ªgidos comporta a menudo unos resultados arbitrarios'

'El actual sistema, a cambio de su rigidez, ofrece sin duda la ventaja de una mayor seguridad y certidumbre jur¨ªdicas'

Pues bien, aunque a estas alturas parezca ya innecesario recordar que existen sistemas jur¨ªdicos que carecen de cualquier r¨¦gimen de OPA obligatoria y que permiten la libre transmisi¨®n de los paquetes de control (como el Derecho estadounidense, que en t¨¦rminos generales es el que garantiza un mayor grado de protecci¨®n jur¨ªdica a los inversores en valores mobiliarios), y aunque la idea misma de imponer un reparto de la prima de control entre todos los accionistas pueda cuestionarse desde posiciones econ¨®micas (por ejemplo, ?alguien se ha parado a pensar en que los tenedores de participaciones relevantes no s¨®lo suelen obtener un mayor precio por su venta, sino que tambi¨¦n han de abonarlo para su formaci¨®n o adquisici¨®n?), lo cierto es que un modelo normativo como el que se apunta puede cuestionarse en atenci¨®n incluso a los principios que se persiguen con la obligaci¨®n legal de formular una OPA para la adquisici¨®n del control de las sociedades cotizadas.

Resulta particularmente indicativo que los principales ordenamientos europeos sigan un modelo equivalente al que rige actualmente en Espa?a, en el sentido de vincular la OPA imperativa a la superaci¨®n de determinados porcentajes prefijados, que, por cierto, suelen establecerse por encima de los nuestros y en los entornos del 30% del capital (as¨ª ocurre en el Reino Unido, en Francia o en Alemania). Tambi¨¦n el derecho italiano se ha decantado en 1998 por un mismo modelo, precisamente para superar las dudas interpretativas y aplicativas suscitadas por un sistema previo en el que la formulaci¨®n de la OPA se vinculaba a la adquisici¨®n de la mayor¨ªa relativa que hab¨ªa de fijarse por la autoridad supervisora para cada sociedad en atenci¨®n a su concreta composici¨®n accionarial. De los ordenamientos m¨¢s representativos, s¨®lo B¨¦lgica vincula la obligaci¨®n de formular una OPA al abono de un precio superior al de mercado en el momento de la adquisici¨®n de un paquete accionarial (y la insatisfacci¨®n que produce este r¨¦gimen es generalizada; v.gr., ?qu¨¦ prima consideramos relevante para desencadenar la OPA imperativa? ?Si el adquirente de las acciones retribuye al vendedor al margen del negocio de adquisici¨®n? Y si son varios los adquirentes de acciones que satisfacen una prima en una situaci¨®n de pugna por una misma sociedad, ?presuponemos que todos ellos han adquirido el control social y les obligamos a formular una OPA?).

Es incuestionable que el actual sistema de porcentajes r¨ªgidos comporta a menudo unos resultados arbitrarios (pi¨¦nsese que tambi¨¦n ser¨ªa obligatorio lanzar una OPA cuando el 25% que se pretende adquirir no atribuya el control de la sociedad) y que el mismo es incapaz de abarcar la infinita y cambiante variedad de situaciones que pueden darse en la pr¨¢ctica en relaci¨®n al control de una sociedad burs¨¢til. Pero a cambio de su rigidez, este sistema ofrece sin duda la ventaja de una mayor seguridad y certidumbre jur¨ªdicas para los operadores econ¨®micos y para las propias autoridades supervisoras, que se benefician as¨ª de la existencia de unas pautas claras y visibles sobre los distintos supuestos en que se activa la obligaci¨®n de formular una OPA. Y la importancia que reviste en este terreno la predictibilidad jur¨ªdica no necesita ser enfatizada, considerando que un modelo como el anunciado puede acabar generando, a cambio de su aparente mayor ductilidad, un grave riesgo de inseguridad jur¨ªdica y una sustantivaci¨®n normativa de los criterios subjetivos que en cada caso concreto pudiese aplicar la CNMV (que en t¨¦rminos pr¨¢cticos, adem¨¢s, ser¨ªan de imposible fiscalizaci¨®n).

De hecho, si las operaciones de toma de control tienen que activar el celo del legislador, me parece que ¨¦ste deber¨ªa dirigirse, no hacia una inconveniente reforma de la regulaci¨®n de las OPA, sino m¨¢s bien hacia las razones de fondo que pueden explicar que en nuestro mercado se abonen unas primas tan sustanciosas en relaci¨®n a la cotizaci¨®n burs¨¢til. Y es que existen numerosos estudios econ¨®micos que, adem¨¢s de constatar que el importe medio de las primas de control var¨ªa sustancialmente de unos mercados a otros, conectan estas diferencias al distinto grado de desarrollo y de efectividad de los instrumentos jur¨ªdicos de protecci¨®n de los inversores y de los socios minoritarios, en el sentido de que las primas elevadas ser¨ªan indicativas de la existencia de graves carencias normativas y, en concreto, de la incapacidad del ordenamiento para combatir los posibles beneficios privados del control social.

Javier Garc¨ªa de Enterr¨ªa es catedr¨¢tico de Derecho Mercantil. Abogado.