Lecciones de la deflaci¨®n japonesa

Hasta hace poco, los analistas ve¨ªan la evoluci¨®n econ¨®mica de Jap¨®n como un fen¨®meno ¨²nico e irrepetible. Pero, a medida que no se supera la desaceleraci¨®n de la econom¨ªa mundial, muchos ojos est¨¢n volvi¨¦ndose hacia ese pa¨ªs con objeto de sacar conclusiones sobre su experiencia econ¨®mica reciente (todav¨ªa inacabada) y as¨ª no repetir algunos errores. En este sentido, en junio la Reserva Federal publicaba un documento sobre este tema (www.federalreserve.gov/pubs/ifdp/2002/729/ifdp729.pdf).

Para ver si la experiencia japonesa nos puede servir de algo en la actual coyuntura internacional, vamos a intentar, siguiendo el documento citado de la Fed, responder las siguientes preguntas: ?es posible reconocer una fase de deflaci¨®n sostenida cuando la econom¨ªa se va acercando a ella? ?Con qu¨¦ rapidez deber¨ªa responder la pol¨ªtica monetaria a fuertes descensos de la inflaci¨®n? ?Hay factores que impiden el pleno funcionamiento del mecanismo de transmisi¨®n monetaria al aproximarse los tipos de inter¨¦s a cero? ?Cu¨¢l es el papel de la pol¨ªtica fiscal en la prevenci¨®n de una deflaci¨®n?

La sobrevaloraci¨®n del concepto de equilibrio presupuestario podr¨ªa ser negativa a la hora de luchar contra una deflaci¨®n

La primera pregunta tiene una clara respuesta en el caso de Jap¨®n. Pr¨¢cticamente ning¨²n analista predijo m¨ªnimamente la llegada y la intensidad de la deflaci¨®n. La propia Fed predijo, por ejemplo, en el verano de 1991 un crecimiento del PIB real del 3% para 1992. Finalmente, el crecimiento fue del 0,4%. Las previsiones del FMI no han sido m¨¢s acertadas. Si los analistas no han brillado en su trabajo, el 'mercado' tampoco ha anticipado la deflaci¨®n.

La segunda pregunta se refiere al car¨¢cter de la pol¨ªtica monetaria desarrollada por el Banco de Jap¨®n durante la pasada d¨¦cada. Seg¨²n la evoluci¨®n de los tipos nominales a corto plazo, la pol¨ªtica monetaria ha sido expansiva, especialmente en el segundo lustro de la citada d¨¦cada. No obstante, la Fed considera que, a la vista de la debilidad del gasto interno y de los precios, los esfuerzos del Banco de Jap¨®n han sido insuficientes, ya que si ¨¦ste hubiera bajado, entre 1991 y 1995, los tipos a corto 200 puntos b¨¢sicos m¨¢s, se habr¨ªa evitado la deflaci¨®n. En concreto, la base monetaria creci¨® m¨¢s durante la burbuja especulativa que tras el estallido de ¨¦sta, y s¨®lo en 1995 se recuperaron claramente los ritmos anteriores de crecimiento monetario (este periodo de escaso crecimiento monetario coincidi¨® con el derrumbe del Nikkei, que pas¨® de una media anual de 34.058,81 en 1989 a 18.108,65 en 1992.

La tercera pregunta est¨¢ ligada a la controversia sobre la eficacia de la pol¨ªtica monetaria en Jap¨®n. Parece incuestionable que el crecimiento claramente superior de la base monetaria con respecto a otros agregados monetarios m¨¢s amplios durante el periodo 1991-2002 es un indicio de que el mecanismo de transmisi¨®n monetaria no ha funcionado adecuadamente en ese periodo, reduciendo la eficacia de los esfuerzos expansivos del Banco de Jap¨®n. El hundimiento del precio de los activos (especialmente, acciones e inmuebles) y sus devastadores efectos sobre los balances de las empresas japonesas, que han retra¨ªdo tanto la demanda como la oferta de cr¨¦dito, explican en parte la menor eficacia de la pol¨ªtica monetaria.

La ¨²ltima pregunta, sobre la pol¨ªtica fiscal, es muy relevante si hemos concluido que la pol¨ªtica monetaria ha perdido eficacia en Jap¨®n. Pues bien, la Fed considera insuficientes los esfuerzos realizados por el Gobierno japon¨¦s en el ¨¢mbito fiscal, y eso que se ha pasado de un super¨¢vit p¨²blico de un 1,3% en 1990 a un d¨¦ficit de alrededor del 10% en 2002. Por otra parte, no parece respaldable la idea generalizada de que la pol¨ªtica fiscal ha sido ineficaz en Jap¨®n durante la pasada d¨¦cada, especialmente al 'expulsar' por diversas v¨ªas al gasto privado (prueba de que dicha expulsi¨®n no se ha producido es que los tipos de inter¨¦s han descendido y que ha habido una amplia capacidad ociosa durante este periodo). Cabe citar, como ejemplo de la eficacia de la pol¨ªtica fiscal, la recesi¨®n generada por la subida del tipo de gravamen del Impuesto sobre el Consumo en 1997.

A la vista de lo expuesto hasta ahora, ?qu¨¦ ense?anzas podemos sacar de la experiencia japonesa desde 1991?:

- La deflaci¨®n es posible y hay que esforzarse al m¨¢ximo para evitarla. Una vez dentro de un proceso deflacionista, algunos instrumentos convencionales de pol¨ªtica econ¨®mica pierden eficacia y la recuperaci¨®n se hace incierta.

- Nadie realiz¨® una previsi¨®n acertada sobre la deflaci¨®n japonesa, ni los analistas japoneses ni los extranjeros. Tampoco dieron muchas pistas sobre lo que se avecinaba con los indicadores b¨¢sicos de los mercados financieros. ?Hay alguna garant¨ªa para que ese fallo generalizado no se repita con las econom¨ªas norteamericana y europea? Ninguna.

- En una situaci¨®n de tipos de inter¨¦s bajos e inflaci¨®n m¨ªnima, la pol¨ªtica monetaria debe tener en cuenta los riesgos de caer en una deflaci¨®n. En ese contexto, no tiene que importar que la aplicaci¨®n de una pol¨ªtica monetaria ultraexpansiva pueda generar ciertos efectos inflacionistas, ya que de lo que se trata es de evitar la deflaci¨®n. ?Han aprendido esta lecci¨®n todos los bancos centrales? Lo dudamos.

E Los precios de los activos son canales b¨¢sicos para la transmisi¨®n de la pol¨ªtica monetaria a la econom¨ªa real, por lo que la evoluci¨®n de estos precios debe ser tenida en cuenta en la instrumentaci¨®n de dicha pol¨ªtica. En el caso de Jap¨®n, en el a?o que transcurri¨® desde el estallido de la burbuja burs¨¢til al empeoramiento de las condiciones reales de la econom¨ªa, el Banco de Jap¨®n estuvo subiendo tipos, y cuando decidi¨® modificar dicha pol¨ªtica, el Nikkei ya hab¨ªa perdido un ?40%!

- El colapso de una burbuja especulativa (como la vivida en Jap¨®n a finales de los ochenta y en Occidente a finales de los noventa) y sus efectos sobre el precio de las acciones e inmuebles pueden restar eficacia a la pol¨ªtica monetaria.

- Los factores estructurales de una econom¨ªa no determinan su coyuntura econ¨®mica. Es poco riguroso considerar que unos factores que facilitaron el milagro econ¨®mico japon¨¦s durante m¨¢s de treinta a?os de repente sean el origen de todos los males de la econom¨ªa japonesa. Todos los pa¨ªses tienen problemas estructurales, y es positiva su identificaci¨®n e inclusi¨®n en una agenda de reformas a medio y largo plazo de los gobiernos, pero eso no debe entorpecer el manejo de la pol¨ªtica econ¨®mica antic¨ªclica, especialmente ante la amenaza de caer en una deflaci¨®n.

- La denostada pol¨ªtica fiscal contrac¨ªclica es necesaria para prevenir una deflaci¨®n. La sobrevaloraci¨®n del concepto de equilibrio presupuestario que prevalece actualmente en los pa¨ªses m¨¢s desarrollados (excepto en EE UU tras los atentados del 11-S) podr¨ªa ser contraproducente a la hora de luchar contra la amenaza de una deflaci¨®n.

Antonio Carrascosa Morales es consejero jefe de la Oficina Comercial de la Embajada de Espa?a en Tokio.