La Bolsa, territorio de caza para las empresas

Cada momento tiene su operativa. Los mercados alcistas se corresponden con salidas de nuevas empresas en Bolsa mediante ofertas p¨²blicas de venta (OPV). En las bolsas bajistas, la l¨®gica econ¨®mica hace m¨¢s factibles las OPA (ofertas p¨²blicas de adquisici¨®n de acciones). Los bajos precios despiertan el apetito de inversores que pueden encontrar gangas. Son, l¨®gicamente, otras empresas dispuestas a ampliar o diversificar sus negocios aprovechando la ca¨ªda de las cotizaciones.

En los ¨²ltimos meses han sido numerosas las OPA lanzadas en el mercado espa?ol. Responden a esa l¨®gica de adquirir un paquete de control de las compa?¨ªas, aprovechando los bajos precios de las compa?¨ªas en Bolsa. Eso s¨ª, como aspecto novedoso muchas de estas operaciones han tenido el calificativo de hostil. La ¨²ltima de Gas Natural sobre la el¨¦ctrica Iberdrola, la lanzada por los grupos italianos Quarta y Astrim sobre Metrovacesa o la de PC SXXI Inversiones Burs¨¢tiles en La Seda, son ejemplos de ofertas no deseadas por el consejo de administraci¨®n.

Las empresas cuya estructura accionarial permite una OPA cotizan con un premio respecto a aquellas en las que es imposible

Actualmente 25 sociedades de la Bolsa espa?ola cotizan por debajo de su valor contable y tres de ellas ya han recibido una OPA

La nueva ley de OPA pretende que los accionistas minoritarios tambi¨¦n salgan beneficiados en las tomas de control empresarial

Las antiguas empresas p¨²blicas contin¨²an manteniendo una medida anti-OPA (la 'golden share') que terminar¨¢ en 2008

Tambi¨¦n ha influido la nueva regulaci¨®n de OPA aprobada el pasado viernes que se muestra m¨¢s estricta en la defensa de los intereses de los accionistas minoritarios y que, por tanto, har¨¢ m¨¢s costoso este tipo de ofertas. Muchos grupos han optado por acelerar este proceso de compra, bajo el temor a tener que pagar un precio m¨¢s elevado con la nueva regulaci¨®n. Se han conocido numerosas ofertas de exclusi¨®n, lo que supone sacar el valor de Bolsa para que no cotice. Un tipo de OPA en la que el principal accionista considera que la cotizaci¨®n no ofrece suficientes ventajas y prefiere sacar la compa?¨ªa del mercado para no soportar los costes y la transparencia que exige la cotizaci¨®n burs¨¢til.

Precio y capital

Adem¨¢s de consideraciones estrat¨¦gicas para el comprador, el precio es decisivo. Actualmente, 25 compa?¨ªas cotizan en Bolsa por debajo de su valor contable. Empresas, en general, de tama?o mediano o peque?o que se convierten en favoritas para recibir una oferta. De hecho, de este grupo tres sociedades han sido objeto de OPA en el ¨²ltimo semestre (Funespa?a, Seda de Barcelona y Uralita).

Pero no s¨®lo es cuesti¨®n de precio, tambi¨¦n afecta el capital que est¨¦ libre (free float) y, por tanto, no controlado por grandes grupos. Cualquier compa?¨ªa cuyo propietario ostente la mitad del capital o m¨¢s no resulta opable si ese socio mayoritario no desea vender su participaci¨®n. Ah¨ª, las posibilidades de ¨¦xito en una oferta hostil no existen. La posiblidad de que una compa?¨ªa pueda recibir una OPA es positiva en s¨ª mismo para el valor. En el momento de configurar el precio objetivo de una sociedad cotizada no s¨®lo afectan los balances y expectativas econ¨®micas de la compa?¨ªa.

Los analistas suelen a?adir una prima en el precio sobre aquellas sociedades que pueden recibir una oferta. Del mismo modo, muchos inversores tambi¨¦n colocan su dinero en valores que puedan sufrir una oferta y que, por tanto, vean aumentado significativamente su precio. Las empresas no opables cuentan, pues, con una desventaja que se refleja en su cotizaci¨®n.

El departamento de an¨¢lisis de la sociedad de valores Renta 4 ofrece una serie de valores de la Bolsa espa?ola que podr¨ªan verse afectados por una oferta. Estas compa?¨ªas son susceptibles de ser opables, en funci¨®n de las siguientes caracter¨ªsticas:

NH Hoteles

: free float 75%, aunque existen medidas anti-OPA. El atractivo de la cadena reside en su elevada presencia en Europa (tercera mayor cadena hotelera del segmento urbano), as¨ª como en M¨¦xico y Latinoam¨¦rica. Los gestores son muy bien valorados por el mercado.

Sol Meli¨¢: atractivo para grandes hoteleras americanas por su presencia en Europa y Latam, siendo el 50% hoteles vacacionales y 50% urbanos. El problema reside en que el 65% de la compa?¨ªa est¨¢ en manos de la familia Escarrer y el elevado endeudamiento de la hotelera.

Zeltia: muy atractiva para farmac¨¦uticas por necesidad de nuevos productos como los que desarrolla la espa?ola. La posible OPA deber¨ªa ser amistosa, ya que el 40% del accionariado es controlado por la familia Fern¨¢ndez Sousa y adem¨¢s posee medidas anti-OPA.

Banco Zaragozano: claro candidato a ser comprado tras la voluntad manifestada de vender por los Albertos y la concurrencia de posibles compradores. Lo que es imposible determinar es el momento de la venta ni el precio. El potencial comprador deber¨¢ pagar un elevado precio para tomar posiciones.

Bankinter: es posible una OPA, m¨¢xime tras la reciente eliminaci¨®n de las medidas anti-OPA. Sin embargo, el modelo de independencia ha funcionado muy bien en el banco. Los gestores son muy bien valorados por el mercado.

Banesto: cualquier operaci¨®n deber¨¢ contar con el apoyo del Santander, que tiene el 80% del capital.

Bancos Popular, Santander y BBVA: es posible, pero improbable.

Terra: valor atractivo debido a caja (1.761 millones de euros) y cr¨¦ditos fiscales (292 millones de euros), as¨ª como su posici¨®n en un sector de alto crecimiento. La participaci¨®n de Telef¨®nica en el accionariado dificulta movimientos con otras compa?¨ªas. Por tanto, y a pesar de la negativa de ambas compa?¨ªas, no es descartable una OPA de exclusi¨®n de Telef¨®nica sobre su filial en el medio plazo

OHL: constructora muy expuesta a obra civil y tratamiento de aguas; actualmente cotiza barata por m¨²ltiplos (muy castigada por inversiones en Argentina). Inconveniente: escaso free float (21,5%)

Repsol: 74% free float. Asequible para grupos como TotalFina (5 veces mayor), Royal Dutch (5 veces) o incluso ENI (3 veces). Valoraci¨®n atractiva. Dificultades por su situaci¨®n financiera y el riesgo regulatorio en Argentina.

Uni¨®n Fenosa: 73% free float.De las tres el¨¦ctricas, es la de menor tama?o (menos problemas para competencia ante una eventual operaci¨®n corporativa). Su principal accionista (SCH, 20,3%) estar¨ªa dispuesto a vender (si bien los rumores apuntan a que como m¨ªnimo pedir¨ªa 20 euros por acci¨®n). Suena la italiana ENI. Su principal problema en la actualidad es el elevado endeudamiento.

Telepizza: 74% free float. No es descartable que el actual grupo gestor deshaga su participaci¨®n en la empresa ante una oferta interesante. El principal atractivo del grupo para un tercero son la marca y las buenas ubicaciones de los locales. Hace tiempo son¨® Nestl¨¦ como posible compradora.

Altadis :86% free float. En el medio plazo entrar¨ªa en el grupo de opable. De no crecer por adquisiciones (pr¨®xima privatizaci¨®n de la italiana ETI, tabaquera marroqu¨ª, etc¨¦tera), podr¨ªa pasar al grupo de tabaqueras opables. Como posibles compradoras, British American Tobacco o Altria.

Urbis: 28% free float. Cualquier operaci¨®n debe contar con el visto bueno de Banesto, que tiene el 52%. El restante 20% est¨¢ en manos de Dragados, que podr¨ªa estar interesado en vender. A favor, su infravaloraci¨®n (descuento elevado frente al valor patrimonial neto) y buena posici¨®n financiera. En contra, el momento del ciclo en su pico, que podr¨ªa restar atractivo para realizar una operaci¨®n corporativa.

Otros analistas consultados engordan esta lista de valores con firmas como Aldeasa, o aqu¨¦llas con una cotizaci¨®n por debajo de su valor en libros que son candidatas a recibir ofertas de distintos grupos inversores.

Nueva regulaci¨®n

El pasado viernes el Consejo de Ministros daba luz verde a la nueva regulaci¨®n sobre OPA. Una legislaci¨®n que sobre todo busca evitar el malestar de numerosos accionistas minoritarios que han visto c¨®mo grandes grupos inversores se han hecho con el control de compa?¨ªas pagando unas elevad¨ªsimas primas de las que estos ahorradores modestos no se han beneficiado. La raz¨®n no es otra que la compra de paquetes accionariales inferiores al 25% del capital que, seg¨²n la anterior legislaci¨®n no obligaban a lanzar ofertas.

Son los casos de Sacyr con Vallehermoso, de ACS con Dragados o de Bami con Metrovacesa. Los bancos vendedores hicieron un gran negocio en el que no participaron los accionistas minoritarios. En la anterior legislaci¨®n cuando se pretend¨ªa alcanzar el 25% del capital de una compa?¨ªa cotizada se deber¨ªa lanzar una OPA por al menos el 10% del capital. Cuando controlando m¨¢s de un 25% (y menos del 50%) se quer¨ªa incrementarlo en al menos un 6% en un periodo de 12 meses se deber¨ªa realizar una OPA de por lo menos un 10%. Y en el caso de querer alcanzar m¨¢s del 50% del capital, el comprador tendr¨ªa que lanzar una OPA que le permitiera alcanzar al menos el 75% del capital.

La nueva norma obliga a lanzar una OPA sobre un m¨ªnimo del 10% del capital cuando se pretenda alcanzar una participaci¨®n inferior al 25%, y adem¨¢s se tenga la intenci¨®n de promover la designaci¨®n de m¨¢s de un tercio y menos de la mitad m¨¢s uno de los miembros del ¨®rgano de administraci¨®n de la sociedad opada. La OPA deber¨¢ ser por el 100% cuando se pretenda nombrar a m¨¢s de la mitad de los consejeros o se quiera acceder a m¨¢s del 50% del capital.

Tambi¨¦n la nueva normativa obliga a comunicar a los compradores si se entra o no en estos supuestos cada vez que adquiera m¨¢s de un 5% del capital. Se fija una vigilancia de 24 meses por si los compradores caen en estos supuestos.

Para evitar que unos pocos se beneficien de una elevada prima de control y los minoritarios no accedan a ella, la norma establece que no habr¨¢ un precio libre. En estos casos, el precio de la oferta no podr¨¢ ser inferior al m¨¢s elevado que haya abonado por los mismos valores el comprador o compradores que act¨²en juntos en los ¨²ltimos 12 meses. Si no ha habido compras en los ¨²ltimos 12 meses, el precio no podr¨¢ ser inferior al que resultar¨ªa de aplicar los criterios previstos para las OPA de exclusi¨®n (valor te¨®rico contable, valor liquidativo, cotizaci¨®n media y precio de anteriores ofertas).

Ofertas competidoras

Otros aspectos de la nueva norma permiten que todos aquellos que intervengan en la OPA puedan en cualquier momento mejorar su oferta y no s¨®lo el primer ofertante como ocurr¨ªa con la legislaci¨®n anterior. Del mismo modo, desaparece la exigencia de que las mejoras de precio de las ofertas competidoras sean de al menos el 5%.

En el caso de las OPA que se derivan de una fusi¨®n o de una toma de control indirecta de m¨¢s de la mitad de capital, se obliga a lanzar una oferta por la totalidad del capital.

Otro de los extremos de este normativa es la eximir de lanzar una a las empresas que tengan un pacto de control sobre una tercera y siempre que adquieran menos de un 6% adicional al a?o.

Los analistas de Ibersecurities recuerdan en un reciente informe la existencia de medidas anti-OPA en las empresas p¨²blicas. La llamada golden share (acci¨®n de oro) que impide que ning¨²n inversor tome el control de compa?¨ªas como Repsol, Telef¨®nica y Endesa o Indra y prev¨¦ seguir haci¨¦ndolo a corto plazo justific¨¢ndolo en su car¨¢cter temporal y en el inter¨¦s econ¨®mico general, ya que b¨¢sicamente se utilizar¨ªa en el caso de que una entidad p¨²blica extranjera pretendiera entrar (con una participaci¨®n significativa) en el capital de alguna compa?¨ªa privatizada espa?ola (se han acabado otras acciones de oro como las que hab¨ªa en Iberia y en Altadis).

"Es decir, se pretende evitar que pase de manos p¨²blicas espa?olas a manos p¨²blicas extranjeras. La vigencia de esta golden share es, en el caso de Repsol hasta febrero de 2006, hasta febrero de 2007 en Telef¨®nica, y en Endesa hasta mayo de 2008", explican desde Ibersecurities.