El laberinto de la regulaci¨®n

El 12 de abril se public¨® el Real Decreto 432/2003, de 11 de abril, que modifica la actual regulaci¨®n de las ofertas p¨²blicas de adquisici¨®n (OPA), que data de 1991. La reforma responde fundamentalmente a la pol¨¦mica generada por determinadas operaciones de adquisici¨®n de participaciones pr¨®ximas al 25% de diversas sociedades cotizadas. Asimismo se ha aprovechado la experiencia del caso Hidrocant¨¢brico para reformar el r¨¦gimen de las OPA competidoras y condicionadas.

Como es sabido, nuestra regulaci¨®n establece que todo aquel que pretenda adquirir una participaci¨®n significativa en el capital con derecho a voto de una sociedad cotizada deber¨¢ lanzar previamente una OPA (OPA a priori). El primer umbral de participaci¨®n significativa que desencadena la obligaci¨®n de formular una OPA es el 25%. Quien pretenda rebasarlo deber¨¢ formular una OPA por el 10% del capital (OPA parcial). Si las aceptaciones superan el 10% del capital, los accionistas estar¨¢n sometidos a prorrateo y no podr¨¢n vender todo su paquete de acciones. El segundo umbral de participaci¨®n significativa es el 50%. Una de las novedades de la reforma ha consistido en obligar a quien pretenda adquirir el 50% o m¨¢s del capital de una sociedad cotizada a formular una OPA sobre el 100% del capital (OPA total) en lugar del 75% anterior a la reforma. Sin duda, ello merece un juicio positivo.

La mayor cr¨ªtica que puede hacerse a la reforma es que viene a complicar a¨²n m¨¢s el abigarrado sistema de OPA vigente

La reforma crea dos nuevos supuestos de OPA obligatoria. As¨ª, deber¨¢ lanzar una OPA sobre, al menos, el 10% del capital quien, aun adquiriendo una participaci¨®n inferior al 25%, pretenda designar m¨¢s de un tercio pero menos de la mitad m¨¢s uno de los miembros del Consejo de una sociedad cotizada. Igualmente deber¨¢ formular una OPA, pero esta vez sobre el 100% del capital, quien, aun adquiriendo una participaci¨®n inferior al 50%, tenga la intenci¨®n de designar m¨¢s de la mitad de los consejeros. La obligaci¨®n de formular OPA a priori se transforma en la obligaci¨®n de formular OPA a posteriori, cuando el adquirente, en el plazo de dos a?os contados desde la adquisici¨®n, promueva la designaci¨®n de m¨¢s de un tercio o de m¨¢s de la mitad de los consejeros. En el primer caso deber¨¢ formular una OPA parcial, y el segundo, una OPA total, y en ambos, el precio deber¨¢ ser aprobado por la Comisi¨®n Nacional del Mercado de Valores.

Para facilitar la aplicaci¨®n de los nuevos supuestos de OPA obligatoria, se establecen una serie de presunciones. En particular, conviene destacar aquella seg¨²n la cual se presume, salvo prueba en contrario, que hay voluntad de designar consejeros, o que la designaci¨®n ha sido promovida por el adquirente, cuando el acuerdo de nombramiento se haya adoptado contando con los votos a favor emitidos por el titular de la participaci¨®n significativa. Tomada al pie de la letra, esta presunci¨®n impide que el titular de una participaci¨®n significativa vote a favor del nombramiento de consejeros independientes o de consejeros dominicales propuestos por otro accionista, sin incurrir en el riesgo de tener que lanzar una OPA. Esta circunstancia podr¨ªa forzar la abstenci¨®n de los titulares de participaciones significativas y producir situaciones de bloqueo al no poderse reunir un n¨²mero suficiente de votos para sacar adelante el nombramiento.

Sin embargo, la mayor cr¨ªtica que puede hacerse a la reforma es que viene a complicar a¨²n m¨¢s, si cabe, el abigarrado sistema de OPA vigente en nuestro pa¨ªs, alej¨¢ndose de la regulaci¨®n de nuestro entorno que se inclina mayoritariamente por un sistema de OPA a posteriori y totalitaria a partir de porcentajes pr¨®ximos al tercio del capital. Por otra parte, la nueva regulaci¨®n no impide la adquisici¨®n de porcentajes pr¨®ximos al 25%, aunque ciertamente desincentiva el pago de una prima de control ya que limita la representaci¨®n en el consejo de la sociedad afectada a un tercio de los consejeros.

Un juicio m¨¢s positivo merece la posibilidad, reconocida en el nuevo real decreto, de someter una OPA a condiciones cuyo cumplimiento implique la adopci¨®n de acuerdos por los ¨®rganos de la sociedad opada. As¨ª, por ejemplo, el oferente podr¨¢ imponer como condici¨®n que la junta de accionistas de tal sociedad elimine las cl¨¢usulas de blindaje de sus estatutos. El origen de esta reforma est¨¢ en las dificultades que tuvo TXU al condicionar su OPA sobre Hidrocant¨¢brico a que la junta de accionistas de ¨¦sta eliminara de sus estatutos ciertas medidas anti-OPA, se?aladamente, la limitaci¨®n al n¨²mero m¨¢ximo de votos que un mismo accionista pod¨ªa emitir.

Igualmente favorable es la valoraci¨®n de la reforma en materia de OPA competidoras. Por un lado, se limita el tiempo durante el que una sociedad puede estar afectada por OPA competidoras, estableciendo un plazo m¨¢ximo dentro del cual deben presentarse todas ellas. Por otro, se elimina el requisito que conten¨ªa la regulaci¨®n anterior de que la mejora m¨ªnima fuera del 5%. Pero la mayor novedad consiste en la eliminaci¨®n de la ventaja competitiva del primer oferente. Como es bien conocido, antes de la reforma s¨®lo el primer oferente ten¨ªa la posibilidad de mejorar una OPA competidora. Ahora se arbitra un sistema de subasta seg¨²n el cual una vez transcurrido el plazo para presentar OPA competidoras cualquiera de los oferentes podr¨¢ mejorar su OPA presentando su ¨²ltima oferta en sobre cerrado.

Carlos de C¨¢rdenas Smith es socio de Ur¨ªa & Men¨¦ndez