OPA y blindajes estatutarios

Las OPA, como tantas otras instituciones del mercado de valores, tienen su origen en un mercado, el anglosaj¨®n, en el que la dispersi¨®n del accionariado de sus empresas es regla casi sin excepciones. Mucho se ha discutido, sin embargo, sobre la validez del mecanismo de OPA obligatoria en pa¨ªses en los que, como en Espa?a, el accionariado de sus sociedades est¨¢ mucho m¨¢s concentrado. En definitiva, la pregunta que late bajo la pol¨¦mica y que resulta ociosa cuando se trata de pa¨ªses en los que las empresas no tienen accionistas de control es ?por qu¨¦ hay que repartir la prima de control entre los accionistas que no lo tienen?

En t¨¦rminos pr¨¢cticos, la posible discrepancia respecto de la utilidad de la OPA obligatoria en supuestos de alta concentraci¨®n accionarial no est¨¢ ya sobre la mesa. En el balance entre el inter¨¦s particular del accionista de control y el de los minoritarios, tanto el legislador espa?ol como recientemente el comunitario han optado por hacer prevalecer el de estos ¨²ltimos. La raz¨®n: el pretendido valor de este mecanismo para dotar de mayor profundidad y transparencia a la Bolsa.

?Es la OPA condicionada el instrumento adecuado? Si la contestaci¨®n emp¨ªrica es v¨¢lida, tendr¨ªamos que concluir que no

En este contexto, la OPA se configura, adem¨¢s, como una pieza b¨¢sica del mercado de control societario que permite a los accionistas extraer el m¨¢ximo beneficio de su inversi¨®n. As¨ª, el legislador convencido de la bondad del mecanismo de la OPA obligatoria como garante del reparto equitativo de la prima de control deber¨ªa estar interesado en regular restrictivamente los obst¨¢culos que pudieran limitar dicho objetivo. Nos estamos refiriendo, obviamente, a las medidas de blindaje.

Algunas de las medidas m¨¢s utilizadas, como la limitaci¨®n de derechos de voto en las juntas, tienen cobertura expresa en la normativa mercantil. La validez de otras, carentes de un directo apoyo normativo, ha sido cuestionada. Tanto unas como otras han servido, sin embargo, como eficaz mecanismo disuasorio: en efecto, la decisi¨®n de un inversor dispuesto a lanzar una OPA por el control de una sociedad se complica extraordinariamente ante la incertidumbre de que, a pesar de tener ¨¦xito, no pueda ejercer efectivamente el control por el que ha pagado.

Hace poco m¨¢s de dieciocho meses, el Gobierno espa?ol modific¨® el Real Decreto de OPA con el principal objetivo de salir al paso de operaciones de adquisici¨®n de paquetes accionariales inferiores al 25% como los de Dragados, Vallehermoso o Metrovacesa, en las que se pagaron sustanciosas primas de control que, amparadas en la legislaci¨®n entonces vigente, no se repartieron entre los minoritarios. Sin embargo, su contenido fue m¨¢s amplio incorporando, entre otras novedades, la posibilidad de OPA condicionadas a la adopci¨®n de acuerdos por parte de la entidad afectada, en clara referencia a la remoci¨®n de los blindajes estatutarios. Pero, ?es la OPA condicionada el instrumento adecuado? Si la contestaci¨®n emp¨ªrica es v¨¢lida, tendr¨ªamos que concluir que no: desde la entrada en vigor de la reforma no se ha presentado ninguna OPA condicionada.

Aunque la modificaci¨®n de nuestra normativa se produjo en la recta final de la negociaci¨®n de la directiva europea sobre OPA, tras 15 a?os de debates, no se recogieron muchas de sus propuestas, como la m¨¢s que justificada eliminaci¨®n de las OPA parciales o los m¨¢s discutibles derechos de exclusi¨®n de accionistas minoritarios (squeeze-outs) y, en simetr¨ªa, derechos de venta de ¨¦stos cuando no hubieran acudido a la OPA.

Sin embargo, por lo que se refiere a los blindajes, llaman la atenci¨®n las disposiciones de la directiva para "neutralizarlos" y asegurar que todo oferente que lance con ¨¦xito una OPA sobre otra sociedad pueda ejercer plenamente el control sobre ¨¦sta, con una regulaci¨®n mucho m¨¢s expeditiva y contundente que la espa?ola y que se extiende, adem¨¢s, tanto a los blindajes estatutarios como contractuales.

En este sentido, la regulaci¨®n europea prev¨¦ la no aplicaci¨®n de determinados blindajes tanto durante el plazo de aceptaci¨®n de la oferta como en la adopci¨®n de acuerdos sobre medidas de defensa, modificaci¨®n de estatutos o nombramiento o revocaci¨®n de miembros del ¨®rgano de administraci¨®n o direcci¨®n en la primera junta de accionistas tras el cierre con ¨¦xito de la oferta. Los blindajes afectados son tanto las restricciones a la transmisiblidad de las acciones como las limitaciones de voto, los derechos especiales de nombramiento de administradores o el voto m¨²ltiple, de origen contractual o estatutario.

Por tanto, frente a la opci¨®n del derecho espa?ol por la OPA condicionada, el legislador comunitario ha optado por una soluci¨®n m¨¢s contundente y directa: su no aplicaci¨®n autom¨¢tica en el contexto de una OPA. No se trata de la mejor opci¨®n, sino simplemente la m¨¢s coherente con el mecanismo de la OPA obligatoria.

El Estado espa?ol tiene hasta mayo de 2006 para adaptar nuestra legislaci¨®n a la directiva, por lo que, a buen seguro, el proceso de reforma de las OPA y, en especial, el de los mecanismos de reacci¨®n frente a los blindajes tendr¨¢n nuevos y pr¨®ximos episodios. Para entonces, quiz¨¢, no existir¨¢n blindajes porque la nueva normativa los habr¨¢ convertido en papel mojado.

Fernando Vives Ruiz es socio de Garrigues y director del Departamento de Derecho Mercantil.