Las bolsas se preparan para un alza de tipos

Los ¨ªndices burs¨¢tiles siguen instalados en los niveles m¨¢s altos de los ¨²ltimos cuatro a?os gracias a unos tipos de inter¨¦s excepcionalmente bajos. En las ¨²ltimas semanas, el temor a un repunte inflacionista en la zona euro ha alimentado las expectativas de un endurecimiento de la pol¨ªtica monetaria. Ser¨ªa el primer encarecimiento del precio del dinero en dos a?os y afectar¨ªa, sobre todo, a las estrellas de los ¨²ltimos a?os: construcci¨®n, inmobiliarias y autopistas dejar¨¢n de brillar.

Un alza de tipos ser¨ªa favorable a los m¨¢rgenes bancarios, pero tambi¨¦n supondr¨ªa un frenazo a la demanda de cr¨¦ditos, sobre todo hipotecarios

La subida del precio del dinero, ya iniciada en EE UU, es un ant¨ªdoto contra la inflaci¨®n y una buena noticia para la renta variable

Los analistas no anticipan un vuelco radical en la pol¨ªtica monetaria, es decir, no m¨¢s de dos o tres subidas de 25 puntos b¨¢sicos

Para las bolsas, apostar por una subida de tipos en la zona euro en 2006 es casi como mentar la bicha, porque as¨ª rezan los manuales al uso. "Si se tiene en cuenta que los bonos tienen una rentabilidad del 3%, la renta variable no tiene competencia", dice Nicol¨¢s L¨®pez, director de An¨¢lisis de M&G Valores. En lo que va de a?o, el Ibex 35 se ha revalorizado casi un 17%. Algunos sectores a¨²n han subido m¨¢s. Las constructoras acumulan un alza del 43% y las petroleras han avanzado m¨¢s de un 25%.

Las advertencias lanzadas desde el Banco Central Europeo (BCE) en las ¨²ltimas semanas han hecho presagiar que el fin de la era del dinero barato est¨¢ cada vez m¨¢s cerca. Los nubarrones inflacionistas han hecho su aparici¨®n en el horizonte (a¨²n lejano, eso s¨ª) y el guardi¨¢n de la inflaci¨®n en la zona euro ha adoptado un estado de "extrema vigilancia" de los precios. El repunte registrado por los ¨ªndices de precio al consumo en septiembre en el conjunto de la zona euro (un 2,5%, la mayor cifra desde mayo de 2004) y en los principales pa¨ªses de forma individual (un 2,5% en Alemania, un 2,2% en Francia y un desmesurado 3,7% en Espa?a) se explica por la subida del petr¨®leo, no por un aumento general de los precios. Pero el BCE est¨¢ m¨¢s preocupado que nunca por la posibilidad de que ese mayor coste de la energ¨ªa acaba por filtrarse a los salarios y a otros precios, lo que marcar¨ªa el inicio de una perniciosa espiral inflacionista. De ah¨ª, dicen los expertos, las se?ales de alerta.

La subida de tipos que se aventura ya para la zona euro sigue a la iniciada hace tiempo en Estados Unidos y es asumida como un ant¨ªdoto eficaz ante posibles tensiones inflacionistas. En este sentido, se trata de buenas noticias para la renta variable. Los expertos s¨ª destacan que lo importante en este proceso es la velocidad del movimiento al alza de los tipos de inter¨¦s, m¨¢s que la cuant¨ªa en s¨ª, porque ¨¦sta siempre queda diluida en el tiempo.

Pero de lo que no cabe duda es de que una subida de tipos modificar¨¢ el patr¨®n de inversi¨®n en acciones. ?Qu¨¦ valores seguir? ?Qu¨¦ sectores saldr¨¢n beneficiados y cu¨¢les perjudicados? Son las preguntas ante el cambio en el escenario actual de pol¨ªtica de tipos de inter¨¦s, desde una estrategia laxa a otra m¨¢s alcista.

Algunas predicciones son m¨¢s bien un¨¢nimes: no son sostenibles, en un entorno de subidas de tipos, revalorizaciones como las experimentadas por sectores como el inmobiliario, constructor o autopistas en los dos ¨²ltimos a?os. El director de An¨¢lisis de M&G Valores no descarta que, de verificarse una subida de tipos, la actividad constructora entre incluso en una fase recesiva. Ello podr¨ªa traducirse, en Bolsa, en una correcci¨®n de las cotizaciones de hasta el 30%. "Ser¨ªa perfectamente normal", opina.

Cartera diversificada

Jos¨¦ Luis Mart¨ªnez, estratega de Citigroup para Espa?a, recomienda elaborarse una cartera diversificada en Europa, pero tambi¨¦n de crecimiento. En estos momentos, sugiere entrar en bancos, farmac¨¦uticas, seguros, medios de comunicaci¨®n y telecomunicaciones. Por el contrario, cree que hay menos atractivo en los sectores de alimentaci¨®n, servicios financieros, distribuci¨®n minorista y el¨¦ctricas.

Un alza de tipos tendr¨ªa un doble efecto contradictorio en el sector bancario. Por una parte, ser¨ªa bienvenido, ya que permitir¨ªa un autom¨¢tico aumento de m¨¢rgenes. Pero por otro, supondr¨ªa un frenazo a la demanda de cr¨¦ditos, sobre todo hipotecarios, que han sido el combustible del fabuloso negocio que han hecho las entidades en los ¨²ltimos a?os. "Normalmente, los bancos no lo suelen hacer muy bien en fases de subidas de tipos de inter¨¦s", dice L¨®pez. Pero, puntualiza, como el sector no ha experimentado una espectacular subida en Bolsa, al menos en comparaci¨®n con otros sectores, cabe esperar que la correcci¨®n sea m¨¢s moderada, del entorno de un 10%. En todo caso, las entidades financieras asumir¨¢n una subida de tipos de inter¨¦s con una mejor capacidad de gesti¨®n y con los balances menos expuestos a dichos riesgos por tener un gran volumen de pr¨¦stamos a tipo variable y una mayor capacidad de generaci¨®n mayor de ingresos por comisiones.

Para Rose Marie Boudeguer, directora de Estudios de Consulnor , una subida de tipos de inter¨¦s perjudicar¨ªa en mayor medida las valoraciones del sector de servicios p¨²blicos o el¨¦ctricas (que tienen un peso del 16% en el selectivo espa?ol, frente a un peso del 10% en el Euro Stoxx) y de las autopistas porque tradicionalmente son sectores que soportan un mayor endeudamiento. En menor proporci¨®n, pero tambi¨¦n importante ser¨ªa el impacto sobre la construcci¨®n -se ver¨ªa perjudicada por el retroceso del sector inmobiliario- y los bancos -que soportar¨ªan un mayor coste de financiaci¨®n y, probablemente, una mayor tasa de impago-. El peso de estos sectores es mayor en el Ibex que en el Euro Stoxx, por lo que seguramente el impacto ser¨¢ mayor en la Bolsa espa?ola que sobre la Bolsa europea. Comparativamente, los sectores que sufrir¨ªan menos ser¨ªan los de energ¨ªa y recursos b¨¢sicos, las industrias b¨¢sicas y el sector tecnolog¨ªa.

Las compa?¨ªas de telecomunicaciones podr¨ªan convertirse en un valor refugio en plena subida de tipos de inter¨¦s. Su negocio fluct¨²a poco en funci¨®n del momento del ciclo y presentan una buena rentabilidad por dividendo, lo que constituye un importante aliciente para los accionistas.

Rafael Romero, director de Unicorp Mercados (Grupo Unicaja), admite que, en una coyuntura alcista de tipos de inter¨¦s, las compa?¨ªas ligadas a los bienes de inversi¨®n, construcci¨®n e inmobiliarios ser¨ªan las m¨¢s afectadas, ya que gran parte de la inversi¨®n en estos sectores se est¨¢ generando con endeudamiento barato. No obstante, en el caso de las constructoras espa?olas, ¨¦stas no est¨¢n tan expuestas al riesgo de subida de tipos de inter¨¦s como en otros ciclos, "ya que est¨¢n invirtiendo fuertemente en el sector servicios y en zonas geogr¨¢ficas en expansi¨®n, aprovechando tambi¨¦n el actual escenario de tipos de inter¨¦s bajos, para refinanciar sus deudas a m¨¢s largo plazo a coste fijo", se?ala.

Seg¨²n los expertos, el sector de bienes de consumo no duraderos (alimentaci¨®n y bebidas) no se ver¨ªa afectado significativamente por un alza del precio del dinero. Asimismo, el sector de servicios tambi¨¦n se mostrar¨ªa neutral en el caso de una subida leve de los tipos de inter¨¦s. Otros bienes de consumo, como textiles, tabaco o papel, s¨®lo se ver¨ªan afectados negativamente ante una fuerte subida de tipos de inter¨¦s por la previsible reducci¨®n del consumo de las familias.

Boudeguer recuerda otro aspecto que podr¨ªa tambi¨¦n afectar negativamente a la renta variable: un aumento de tipos tambi¨¦n implicar¨ªa menor actividad corporativa de fusiones y adquisiciones, que es uno de los factores que ha animado a la Bolsa este a?o.

Si se mantiene un crecimiento econ¨®mico mundial saludable, la clave ser¨¢ la velocidad con que los tipos a largo plazo subir¨¢n, puesto que de ello depender¨¢ que la Bolsa absorba dichas alzas gradualmente o que se produzcan ca¨ªdas pronunciadas, aun dentro de una tendencia alcista. De otra forma, lo importante es si se producir¨¢ "una digesti¨®n de las alzas por parte de la Bolsa o una correcci¨®n m¨¢s profunda", dice Jes¨²s S¨¢nchez Qui?ones, director general de Renta 4.

En t¨¦rminos generales, los especialistas estiman que las bolsas s¨®lo se ver¨ªan perjudicadas por un escenario de mayor inflaci¨®n y menor crecimiento econ¨®mico; o de ambas cosas a la vez, lo que no parece que vaya a ser el caso. Los beneficios empresariales mantienen su crecimiento por encima de lo esperado, y el estado de salud de la econom¨ªa no decae.

Recuperaci¨®n de la demanda

De hecho, el BCE asegur¨® la semana pasada que el repunte de actividad en la zona euro se producir¨¢ en la segunda mitad de este a?o, a pesar de los efectos de los huracanes Katrina y Rita, que han devastado el golfo de M¨¦xico estadounidense y han interrumpido la producci¨®n y el refino de crudo en la primera econom¨ªa del mundo. Seg¨²n la autoridad monetaria europea, la recuperaci¨®n vendr¨¢ estimulada por la demanda externa, por el tir¨®n de la inversi¨®n empresarial, todav¨ªa alimentada por las favorables condiciones financieras de la zona euro, y por el impulso del consumo.

La econom¨ªa de los 12 pa¨ªses del euro, seg¨²n previsiones del BCE, crecer¨¢ entre un 0,2% y un 0,6% en el tercer trimestre de este a?o, seg¨²n previsiones de la Comisi¨®n Europea. Para los ¨²ltimos tres meses del a?o, el crecimiento econ¨®mico ser¨¢ de entre el 0,4% y el 0,8%.

?Cu¨¢ndo empezar¨¢n a subir tipos? El mercado monetario europeo parece haber descontado ya un alza de un cuarto porcentual antes de navidades. Pero la opini¨®n no es, ni de lejos, un¨¢nime, y mucho menos en los mercados de renta variable. "La mayor parte de los inversores se muestran esc¨¦pticos a la hora de considerar la econom¨ªa de la eurozona lo suficientemente fuerte, o suficientemente inflacionaria, como para garantizar un movimiento de dicha naturaleza. Si el BCE fuera a actuar, el mercado de renta variable titubear¨ªa por momentos, y en particular las acciones del sector financiero se comportar¨ªan peor que el resto de sectores, junto con un rango amplio de sectores m¨¢s c¨ªclicos, particularmente si el euro fuera a subir como consecuencia de ello", dice Kevin Gardiner, jefe de estrategia global de HSBC. Dicho esto, en caso de que la subida de tipos fuera una cosa puntual, Gardiner opina que el mercado, y con ¨¦l las acciones de entidades financieras, reaccionar¨ªa al alza finalmente, y posiblemente estar¨ªa m¨¢s alto en seis meses de lo que lo est¨¢ en la actualidad.

En la pr¨¢ctica, los analistas no anticipan para el a?o que viene un vuelco radical en la pol¨ªtica monetaria del BCE. En otras palabras, no prev¨¦n m¨¢s que, a lo sumo, dos o tres retoques al alza de 25 puntos b¨¢sicos cada uno, medidas que podr¨ªan m¨¢s bien calificarse de "normalizaci¨®n desde niveles anormalmente bajos", en palabras del estratega de Citigroup. "Una subida de tipos de 0,5 a 0,75 puntos durante 2006 no deber¨ªa impactar de forma negativa en las bolsas considerando los bajos niveles actuales. M¨¢s a¨²n, puede tener un impacto positivo, tanto al prevenir el repunte de los precios como al dar m¨¢s confianza a los agentes econ¨®micos sobre la recuperaci¨®n econ¨®mica. Y es que tipos de inter¨¦s excesivamente bajos durante un periodo de tiempo demasiado largo pueden tener m¨¢s perjuicios que ventajas", se?ala.

Uno de los motores de las bolsas europeas ha sido la buena marcha de los resultados empresariales. En este sentido, una subida leve o moderada en el tipo oficial no modificar¨¢ de forma traum¨¢tica las condiciones de financiaci¨®n de las empresas, considera Rose Marie Boudeguer, directora de Estudios de Consulnor: "Dejando de lado el efecto psicol¨®gico sobre el sentimiento del mercado, se puede decir que una subida de tipos oficiales hasta el 2,5% y de hasta el 3,8% en el bono a 10 a?os no tendr¨ªa por qu¨¦ ser necesariamente perjudicial para la Bolsa". La valoraci¨®n de la Bolsa s¨®lo sufrir¨ªa si los tipos a 10 a?os de la eurozona se colocaran por encima del 4%, a?ade.

Para los aficionados a la historia, una vista al pasado puede dar alguna pista de lo que cabe esperar ante el inicio de una fase de pol¨ªtica monetaria restrictiva. En 1994, el ¨²ltimo gran ciclo alcista de tipos, la Reserva Federal de Estados Unidos comenz¨® a encarecer el precio del dinero desde 3% en enero hasta el m¨¢ximo del 6% en que se situ¨® al a?o siguiente. La Bolsa, tanto en EE UU como en Europa, interrumpi¨® la tendencia alcista que ven¨ªa manteniendo y comenz¨® a ajustarse a la baja. La tendencia al alza volvi¨® a instalarse en los mercados, no obstante, cuando los tipos estabilizaron sus subidas. As¨ª, el Dow Jones pas¨® entre diciembre de 1994 y diciembre de 1995 de 3.600 puntos a m¨¢s de 5.100. El resultado final es que, en enero de 1996, los tipos de inter¨¦s eran pr¨¢cticamente el doble que dos a?os antes y la Bolsa hab¨ªa terminado subiendo m¨¢s del 41%.

"Hay estudios que demuestran que desde 1970, el S&P 500 sube en los meses en que los tipos bajan una media del 6,9% anual, y en los meses en que los tipos est¨¢n al alza baja el 1,4% anualizado", dice el estratega Jos¨¦ Luis C¨¢rpatos. Concretamente, un an¨¢lisis elaborado por Russ Koesterich, de State Street Global Advisors, muestra que desde el a?o 1954, seg¨²n sus c¨¢lculos, las acciones tienden a alcanzar un techo y a bajar en alg¨²n momento entre los 5 y los 17 meses posteriores al momento en que se produce la bajada final de tipos del ciclo.

En una prueba m¨¢s de que cuando de renta variable se trata, todo es relativo, la historia no siempre ha validado la creencia de que las subidas de tipos son buenas para los valores financieros. "Seg¨²n los estudios realizados al respecto desde 1970, lo que hacen los valores financieros en los meses que hay subida de tipos no es otra cosa que perder en tasa anualizada el 1,4%, mientras que en los meses en que se bajan tipos estos valores suben el 10,5%, tambi¨¦n en tasa anualizada", apunta C¨¢rpatos.

Mercados independientes

Si bien la globalizaci¨®n de los mercados ha hecho que la interdependencia entre los mismos sea inevitable, Henrik Lumholdt, estratega jefe de Inversis Banco, apunta que, en los ¨²ltimos tiempos, Europa parece no seguir al pie de la letra, estrictamente, el ritmo que le marca Wall Street.

De hecho, el verdadero riesgo de repunte de la inflaci¨®n, que a¨²n no es patente en Europa, s¨ª que lo es en Estados Unidos. Si bien es cierto que a corto plazo existe un cierto riesgo de contagio, Lumholdt hace hincapi¨¦ en que hay bastantes diferencias entre las bolsas europeas y la estadounidense: "Al otro lado del Atl¨¢ntico s¨®lo est¨¢n tirando las compa?¨ªas energ¨¦ticas y el¨¦ctricas. Pero en Europa tambi¨¦n suben la banca, el sector automovil¨ªstico o el qu¨ªmico", dice. Otro aspecto que ha distanciado a los mercados de renta variable del Viejo Continente es que su motor ha sido, m¨¢s que el contexto macroecon¨®mico, el microecon¨®mico, concretamente la buena marcha de los resultados empresariales.

A corto plazo, el ¨²ltimo dato de inflaci¨®n en Estados Unidos podr¨ªa incidir algo en los mercados europeos. El IPC estadounidense creci¨® un 1,2% en septiembre, la mayor subida desde marzo de 1980, por culpa de un aumento del coste de la gasolina y otros productos energ¨¦ticos del 12%, como consecuencia de los recortes de producci¨®n provocados por los huracanes Katrina y Rita. En t¨¦rminos interanuales, el aumento del ¨ªndice de precios fue del 5,1%.

Sin embargo, los analistas no anticipan que se vaya a dar un cambio de tendencia brusco en Europa; al menos, no de manera inminente.