Activos financieros y pol¨ªtica monetaria

En el entorno de los bancos centrales existe cierta inquietud ante la r¨¢pida apreciaci¨®n de los activos financieros. En una conferencia reciente, Trichet confes¨® que una de las principales razones por las cuales el BCE hab¨ªa iniciado el proceso de subidas de tipos en diciembre era el r¨¢pido ritmo de crecimiento de los pr¨¦stamos hipotecarios. Esto contrastaba con la opini¨®n del chairman de la Reserva Federal, Ben Bernanke, quien acababa de confirmar que la evoluci¨®n del cr¨¦dito y del precio de los activos no son un elemento decisorio, al ser pr¨¢cticamente imposible concluir con suficiente seguridad si el precio de un activo es "excesivo". Tras Trichet, el vicegobernador del Banco de Jap¨®n afirm¨® que a finales de los ochenta nadie pod¨ªa afirmar que hubiera una burbuja en Jap¨®n, a pesar de los precios estratosf¨¦ricos que alcanzaron algunos activos (es famosa la an¨¦cdota de que el terreno sobre el que se asienta el Palacio Imperial en Tokio alcanz¨® un valor de mercado superior al del Estado de California).

La diferencia de opiniones es importante cuando en los bancos centrales comienzan a dudar de que la estabilidad de precios sea suficiente para garantizar un crecimiento sostenido, siendo quiz¨¢s m¨¢s adecuado orientarse hacia la estabilidad financiera. El debate se centra en tres preguntas: ?Tiene un banco central suficiente informaci¨®n para estar seguro de que se est¨¢ formando una burbuja?, ?sabe qu¨¦ ajuste de pol¨ªtica monetaria es necesario para explotar dicha burbuja?, ?sabe cu¨¢l ser¨¢ el impacto de la explosi¨®n de la burbuja sobre la econom¨ªa real? La Reserva Federal opina que es imposible responder con certeza y que es preferible no hacer nada ante la inflaci¨®n de activos y bajar los tipos agresivamente si la burbuja explota para minimizar su impacto. Es la estrategia que adopt¨® en la segunda mitad de los noventa. La duda es la misma: ?Y si la revalorizaci¨®n de los activos es justificada y por tanto se aborta equivocadamente una expansi¨®n? El objetivo es maximizar el crecimiento, y, ante tanta incertidumbre, la Reserva Federal opina que es preferible curar que prevenir.

El resto de los bancos, comandados por el BCE, son cada vez m¨¢s de la opini¨®n de que aunque la respuesta a las tres preguntas sea incierta hay que tener en cuenta la inflaci¨®n y usar los tipos para moderarla. Esta opini¨®n se basa en la escuela austriaca de pensamiento econ¨®mico, seg¨²n la cual periodos de alto crecimiento del cr¨¦dito terminan inevitablemente en exceso de inversi¨®n que, al corregirse bruscamente, degenera en largas recesiones. Por tanto, para maximizar el crecimiento es mejor prevenir que curar.

Hasta la fecha no ha sido posible encontrar un indicador que indique con certeza la formaci¨®n de una burbuja. El problema radica en que, en sus inicios, todas las burbujas se basan en una mejora fundamental de la econom¨ªa, como la revoluci¨®n tecnol¨®gica de los noventa que culmin¨® con la burbuja burs¨¢til. Al principio, las valoraciones parecen justificables, y cuando finalmente es aparente que son excesivas es demasiado tarde para actuar. La alternativa, examinar los indicadores de crecimiento del cr¨¦dito, tampoco es robusta. Por ejemplo, el indicador m¨¢s usado, la desviaci¨®n frente a la tendencia de la tasa de crecimiento del cr¨¦dito sobre el PIB, no habr¨ªa vislumbrado la burbuja del Nasdaq de los noventa.

Es por tanto una estrategia arriesgada acelerar las subidas de tipos sobre la base del crecimiento del cr¨¦dito o del precio de ciertos activos, y aun m¨¢s en un entorno de profundo cambio estructural global y de mercados de capitales integrados donde la relaci¨®n entre cr¨¦dito y actividad e inflaci¨®n nacionales es m¨ªnima. Es preferible intervenir verbalmente contra los comportamientos especulativos y reforzar la supervisi¨®n, sobre todo a nivel macroprudencial, para evitar deterioros sist¨¦micos de la calidad del cr¨¦dito. Y utilizar los tipos para estabilizar la demanda y la inflaci¨®n, nada m¨¢s.