El equilibrio inestable de EE UU fragiliza a la econom¨ªa mundial

Entre 2005 y 2006, EE UU ha generado cerca del 30% del crecimiento mundial. Uno de los dos grandes motores del crecimiento mundial ha sido, junto con la potencia manufacturera china, el dinamismo del consumidor norteamericano. Pero, el crecimiento norteamericano muestra signos de debilidad relativa a partir de 2006 aunque, alentada por una posible bajada de los tipos de inter¨¦s a partir del segundo semestre de 2007, por el debilitamiento del d¨®lar y por el mantenimiento del d¨¦ficit p¨²blico en un periodo que ya es de elecciones, su tasa de crecimiento no deber¨ªa ser inferior al 2% en 2007.

En la actualidad, siguen presentes los riesgos de ajuste brusco derivados de la existencia de los llamados "d¨¦ficit gemelos" y de un ajuste m¨¢s intenso de lo deseado del mercado inmobiliario cuyo debilitamiento radical incidir¨ªa en un repliegue del consumo y afectar¨ªa a Europa. De hecho, las perspectivas de crecimiento de la eurozona se vuelven a deteriorar en 2007: la desaceleraci¨®n econ¨®mica norteamericana, la subida de los tipos de inter¨¦s por parte del BCE, cuya continuidad e intensidad va a depender tambi¨¦n de lo que acuerden las autoridades monetarias norteamericanas y de la evoluci¨®n del d¨®lar, las subidas impositivas en Alemania e Italia y una pol¨ªtica de mayor consolidaci¨®n presupuestaria, conforme con los preceptos del Pacto de Estabilidad y de Crecimiento, habr¨ªan de dar lugar a un crecimiento del 2,1% en 2007 respecto al 2,6% de 2006.

"?Hasta cuando aceptar¨¢ China, primer tenedor de deuda de EE UU, seguir siendo el mayor financiador del primer mundo?"

"Hay riesgo, por los d¨¦ficit de EE UU, de una crisis financiera global asociada a una depreciaci¨®n brusca del d¨®lar"

La econom¨ªa norteamericana se enfrenta con un reto mayor: seguir creciendo cuando, muy dependiente del endeudamiento de los particulares, los tipos de inter¨¦s a corto plazo han subido hasta el 5,25% y cuando Bernanke desea imprimir un nuevo sesgo a la pol¨ªtica monetaria. ?sta habr¨ªa de ser m¨¢s sensible al objetivo directo de inflaci¨®n. Sin embargo, siendo m¨¢s compleja que la europea la instrumentalizaci¨®n de la pol¨ªtica monetaria norteamericana, resulta previsible que la Fed detenga su pol¨ªtica de subida de tipos, tanto m¨¢s cuanto que la desaceleraci¨®n de la econom¨ªa desde el segundo trimestre de 2006 surte efectos desinflacionistas que contrarrestan las tensiones sobre los precios asociadas al encarecimiento del crudo, materia prima vol¨¢til y especulativa que, aunque est¨¢ mostrando cierta moderaci¨®n desde noviembre de 2006, deber¨ªa oscilar en las cercan¨ªas de los 60 d¨®lares por barril. Es previsible que ante la desaceleraci¨®n del ciclo norteamericano e hipot¨¦tica ralentizaci¨®n china, los principales pa¨ªses productores procedan a un ajuste de su oferta. M¨¢s all¨¢ de fluctuaciones coyunturales, el precio del petr¨®leo va a seguir siendo elevado. Resulta, en contra de lo ocurrido en los a?os setenta, de un aumento persistente de la demanda y, al tratarse de un shock de demanda, s¨®lo una fuerte ralentizaci¨®n del crecimiento econ¨®mico mundial podr¨ªa llevar a una merma significativa del precio del crudo.

As¨ª, la Fed interrumpi¨® en agosto de 2006 su anterior pol¨ªtica de subida gradual de los tipos. Si bien se hab¨ªan de moderar los est¨ªmulos al crecimiento, se hab¨ªa de evitar tambi¨¦n adentrarse en una estanflaci¨®n susceptible de derivar en recesi¨®n si pinchaba el precio de los activos financieros e inmobiliarios. Es posible incluso que la Fed proceda a recortar los tipos de inter¨¦s a partir del segundo semestre de 2007. Ahora bien, contra el eventual recorte de los tipos juega que la inflaci¨®n subyacente estuviera en el 2,5% a finales de 2006. Adem¨¢s, la tasa de paro est¨¢ en el 4,6%, nivel que se puede considerar de pleno empleo, y los salarios nominales est¨¢n evolucionando a una tasa interanual del 4% mientras que las ganancias de productividad han pasado a crecer en ritmo anual del 1,2% a finales de 2006. El riesgo de espiral inflacionista se ha intensificado de proseguir esta tendencia de los salarios nominales y de la productividad. La Fed se ver¨ªa obligada entonces a endurecer la pol¨ªtica monetaria.

Bien es cierto que debido al exceso de liquidez en el mundo, provocado por el propio endeudamiento de EE UU, a que los bancos centrales asi¨¢ticos est¨¢n financiando los d¨¦ficit norteamericanos, a la demanda de t¨ªtulos largos sin riesgo por parte de las instituciones colectivas de ahorro y al reciclaje de los petrod¨®lares, los tipos largos norteamericanos no han recogido la subida de los tipos cortos. M¨¢s all¨¢ de ciertos cambios estructurales profundos (mayor competencia en los mercados, progresos tecnol¨®gicos, importaciones masivas de productos manufacturados provenientes de pa¨ªses con bajos costes, flujos crecientes de inmigraci¨®n, fruto de "la otra globalizaci¨®n" que contribuyen a moderar las subidas salariales), que permiten controlar la inflaci¨®n a largo plazo, los mercados de EE UU est¨¢n anticipando una ralentizaci¨®n del crecimiento a medio plazo. Adem¨¢s, el papel de moneda internacional detentado por el d¨®lar lleva a que la prima de riesgo pa¨ªs sea menor.

Pero cualquier acontecimiento econ¨®mico o inestabilidad geopol¨ªtica puede provocar un deterioro de los tipos largos. Existe pues el riesgo de que el endeudamiento de las familias, que rebasaba el 130% de su renta disponible a finales de 2006, se haga insostenible, tanto m¨¢s cuanto que al ralentizarse las inversiones se deteriorar¨ªa la situaci¨®n prevaleciente en el mercado de trabajo.

Luego, la pol¨ªtica monetaria acomodaticia de la Fed hasta junio de 2004 ha propiciado la aparici¨®n de una burbuja especulativa en el mercado inmobiliario. En la actualidad, la subida de los tipos cortos, que determinan la evoluci¨®n de los tipos hipotecarios, est¨¢ precipitando el fin del boom inmobiliario, uno de los pilares del crecimiento en Estados Unidos y le est¨¢ pasando factura al crecimiento del PIB. Aunque parece que no habr¨¢ recesi¨®n y que esta crisis no se trasladar¨¢ al sistema crediticio, provocando una elevaci¨®n de la morosidad y llevando a las entidades financieras a cerrar el grifo del cr¨¦dito, lo cual surtir¨ªa un efecto muy contractivo sobre la actividad econ¨®mica, el mayor temor de la econom¨ªa norteamericana para 2007 estriba no obstante en los efectos asociados al pinchazo de la burbuja inmobiliaria. Existe el temor de que se vaya contagiando al resto de los sectores de actividad mediante la contracci¨®n del consumo privado, que representa el 66% del PIB, tanto m¨¢s cuanto que las segundas y hasta terceras hipotecas sobre la vivienda habitual se utilizan para financiar el consumo familiar. Al pinchar la burbuja, podr¨ªa producirse una contracci¨®n del consumo y del empleo. Esta contracci¨®n del consumo resulta tanto m¨¢s factible en EE UU cuanto que los tipos de inter¨¦s a largo plazo podr¨ªan moverse al alza ante una depreciaci¨®n del d¨®lar y un eventual repunte de la inflaci¨®n.

Ahora bien, ante una ralentizaci¨®n del crecimiento norteamericano y en ausencia de tensiones inflacionistas, resulta m¨¢s probable que las autoridades monetarias norteamericanas suavicen su pol¨ªtica a partir del segundo semestre de 2007. De ser as¨ª, la crisis inmobiliaria ser¨ªa una mera crisis de ajuste de un mercado en situaci¨®n de exceso de oferta y no derivar¨ªa en un crash econ¨®mico. Adem¨¢s, cabe destacar que la pol¨ªtica monetaria norteamericana ha contribuido m¨¢s que la europea a enfriar el mercado inmobiliario. S¨®lo si las autoridades monetarias norteamericanas frustrasen las expectativas y optaran por subir los tipos de inter¨¦s se producir¨ªa una subida de los tipos largos y una contracci¨®n de la econom¨ªa mundial. Por el contrario, un exceso de prudencia de la Fed podr¨ªa profundizar en los desequilibrios existentes y contribuir a avivar las tensiones inflacionistas en un contexto en que, salvo la demanda de bienes inmuebles, todos los dem¨¢s componentes de la demanda agregada siguen din¨¢micos y los costes laborales empiezan a repuntar.

En cuanto al d¨¦ficit p¨²blico norteamericano resulta mucho m¨¢s preocupante que el japon¨¦s si se considera el endeudamiento privado y el d¨¦ficit corriente. La parte m¨¢s significativa del d¨¦ficit exterior proviene del sector p¨²blico. El d¨¦ficit p¨²blico no compensa el abultado excedente corriente como en el caso japon¨¦s. Estos d¨¦ficit p¨²blicos no son justificables cuando no compensan un exceso de ahorro privado o, cuando menos, una contracci¨®n del endeudamiento privado. Los excesos de consumo respecto de la capacidad de ahorro est¨¢n generando elevados desequilibrios de la balanza de pagos por cuenta corriente de Estados Unidos (6,5% del PIB en 2006).

Al ser la principal potencia econ¨®mica el primer deudor mundial, planea el riesgo de una crisis financiera de largo alcance que fragiliza el desarrollo sostenible a largo plazo de la econom¨ªa mundial. De continuar el deterioro comercial, bastante probable en 2007, de perpetuarse el d¨¦ficit p¨²blico y de producirse un descalabro del d¨®lar, no se puede descartar una subida de los tipos largos y un desmoronamiento del precio de los activos inmobiliarios, entrando entonces la econom¨ªa mundial en fase de recesi¨®n.

?Hasta cuando aceptar¨¢ China, principal tenedor de deuda norteamericana, lo que eleva su papel en el sistema financiero internacional, seguir siendo la principal fuente de financiaci¨®n del primer mundo? Aunque parece previsible que a corto plazo el d¨¦ficit corriente norteamericano seguir¨¢ siendo financiado por los pa¨ªses asi¨¢ticos y por los principales productores de petr¨®leo, con Rusia a la cabeza, para atenuar los riesgos de una mayor depreciaci¨®n del d¨®lar que incidir¨ªa negativamente en el valor de sus reservas, cada vez son m¨¢s las voces que se alzan para solicitar una mayor diversificaci¨®n de los haberes que dar¨ªa lugar a una apreciaci¨®n del yen y del euro. Adem¨¢s, consecuencia de la nueva competencia internacional y de las nuevas caracter¨ªsticas del tejido productivo, se necesita una depreciaci¨®n masiva del d¨®lar para reabsorber los desequilibrios de la balanza comercial.

As¨ª pues, consecuencia de los d¨¦ficit norteamericanos, existe el riesgo de una crisis financiera global asociada a una depreciaci¨®n brusca y pronunciada del d¨®lar. En efecto, no s¨®lo provocar¨ªa la ca¨ªda del d¨®lar ante las principales divisas internacionales un est¨ªmulo de las exportaciones estadounidenses sino que al provenir esta ca¨ªda de una crisis de confianza de los acreedores internacionales, se producir¨ªa probablemente una subida de los tipos de inter¨¦s a largo plazo que da?ar¨ªa seriamente a la econom¨ªa mundial. El mayor temor de la econom¨ªa mundial radica en que una crisis de financiaci¨®n del d¨¦ficit corriente norteamericano acarree m¨¢s temprano que tarde una crisis del d¨®lar que coloque al mundo al borde del precipicio de una crisis monetaria y financiera internacional.

Ahora bien, frente a la ralentizaci¨®n econ¨®mica de Estados Unidos a partir de 2006, Jap¨®n y Europa mejoran sus resultados respecto a a?os anteriores y China mantiene su dinamismo.

Francisco Rodr¨ªguez Ortiz es profesor de Econom¨ªa del Instituto de Estudios Europeos de la Universidad de Deusto.