Al abordaje de las cotizadas

Los fondos de capital riesgo se han convertido, casi sin que nadie se diera cuenta de ello, en los nuevos reyes del mambo. Y ha sido as¨ª tanto tanto en Nueva York como en Londres o en Madrid. Limitados hasta hace poco a modestas operaciones de inversi¨®n -200 o 300 millones de euros- en empresas no cotizadas, los fondos de private equity se atreven ahora con todo lo que se les ponga por delante. Uno de ellos, Cerberus, acaba de hacerse con Chrysler por 5.500 millones de euros. Otros se disponen a hacer lo mismo en Espa?a con Iberia y Altadis, unas operaciones gigantescas, valoradas, la primera, en unos 4.000 millones de euros y la segunda, en unos 14.000 millones.

En Espa?a, la inversi¨®n del capital riesgo se ha multiplicado por tres entre 2002 y 2006, desde 960 millones a 2.700 millones de euros

Lo nunca visto. Los mercados est¨¢n estupefactos con la audacia de estos nuevos players del mercado. Y sobre todo con su apetencia por las empresas cotizadas, destinadas a ser excluidas de Bolsa, lo que a muchos no les hace ninguna gracia. A final de cuentas, lo habitual en Espa?a (a excepci¨®n de Amadeus, un caso at¨ªpico) era sacar del parqu¨¦ a empresas como Cortefiel, Parques Reunidos o Recoletos, en el entorno de los 1.000 millones, y que aun as¨ª ya provocaron asombro en su momento.

Quiz¨¢ por ello, estos d¨ªas, el Financial Times, un medio cuya difusi¨®n est¨¢ muy ligada a la salud de la Bolsa -y a la informaci¨®n a sus inversores-, no dudaba en publicar un art¨ªculo bastante cr¨ªtico con la filosof¨ªa y las pr¨¢cticas de este sector, explosivamente emergente. Inquietud compartida por la CNMV, que en su ¨²ltimo bolet¨ªn, el del primer trimestre, abordaba el espinoso tema de las exclusiones burs¨¢tiles, especialmente las provocadas por el capital riesgo. Con escasa complacencia para lo que est¨¢ por suceder.

Espoleados por la abundante liquidez en el sistema y unas tasas de retorno, que seg¨²n Dominique Barthel, directora general de Ascri, "son muy superiores a las habituales en Bolsa", los fondos parecen haber decidido que el cielo es el l¨ªmite. De modo que muchos empiezan a temer que las operaciones en curso puedan ser s¨®lo las primeras de una nueva tendencia, pregunt¨¢ndose cada vez con m¨¢s ansiedad qu¨¦ pasar¨¢ si los fondos siguen utilizando su inagotable manantial de efectivo y la extrema facilidad para conseguir dinero de los bancos para disparar sus flechas contra m¨¢s y m¨¢s compa?¨ªas cotizadas. Y sacarlas del parqu¨¦.

Nuevo paradigma

De suceder algo as¨ª se cree que estar¨ªamos ante un nuevo paradigma. Cualquier semejanza entre compa?¨ªas cotizadas y en manos del capital riesgo es pura coincidencia. Una vez en la Bolsa, estas empresas acometen estrategias financieras, de gesti¨®n o de comunicaci¨®n muy distintas de lo habitual en las cotizadas. No suelen mostrar vocaci¨®n social ni inter¨¦s por la Responsabilidad Social Corporativa, act¨²an al margen de los sindicatos y adoptan sus estrategias de reorganizaci¨®n sin muchos miramientos para con la opini¨®n p¨²blica. Adem¨¢s, suele resultar dif¨ªcil aplicarles c¨®digos de buen gobierno o seguir su evoluci¨®n en el tiempo.

"Es evidente que la gesti¨®n en empresas pertenecientes al capital riesgo", apunta Rafael ?lvarez-Novoa de Directores de Transici¨®n, una empresa de directivos especializados en gestionar empresas en situaciones excepcionales, "es muy distinta de la habitual. Son menos paternalistas, est¨¢n centradas en la creaci¨®n de valor y son m¨¢s exigentes en cuanto a los resultados".

La confluencia de su nuevo poder¨ªo con su estilo de gobierno ha empezado a generar un ambiente de alarma que ha llevado incluso al Parlamento Europeo a redactar un informe muy cr¨ªtico con un sector que parece fuera de toda contenci¨®n y se agiganta por minutos. En Espa?a, la inversi¨®n del capital riesgo en empresas se ha multiplicado por tres en cuatro a?os, de 960 a 2.700 millones de euros entre 2002 y el 2006. Y en Europa, de 27.500 millones en fondos captados en 2004, el capital riesgo ha pasado a 90.000 millones en 2006. En los ¨²ltimos diez a?os, el sector ha levantado en el continente fondos por valor de 406.000 millones de euros, una suma que le da musculatura suficiente para abordar todo tipo de operaciones.

Pero, por descomunal que parezca, ¨¦sta no es toda la liquidez de que disponen los gestores de capital riesgo. "En los ¨²ltimos a?os", apunta Rodrigo Recondo, de Auren, una consultora del sector, "se ha ido conformando un grupo de bancos especializados en suministrar deuda a las operaciones de private equity, b¨¢sicamente para buyouts, entre los que destacan IKB, Royal Bank of Scotland, Soci¨¦t¨¦ G¨¦n¨¦rale, ING o Santander, dispuestos a ofrecer todo el dinero que necesiten, incluso, como ocurre con las hipotecas, m¨¢s del 100% de la operaci¨®n si hace falta. Dinero que los fondos aceptan de buen grado para apalancar sus inversiones. "Como buscamos rentabilidades entre el 20% y el 30%", explica Mark Heappey, primer ejecutivo de 3i en Espa?a, "es interesante acudir a la financiaci¨®n bancaria, que est¨¢ al 5% o 6%. As¨ª potenciamos nuestra rentabilidad.

Pero, ?por qu¨¦ inversores y bancos se muestran tan dispuestos a proporcionarles todo el dinero que necesitan? Seg¨²n los expertos, las razones est¨¢n bien a la vista: la abundancia de liquidez buscando buenas rentabilidades y la capacidad demostrada del sector para cumplir con sus compromisos de altos retornos. Una situaci¨®n que se ve, adem¨¢s, favorecida en el caso de Espa?a, comenta Javier Echarri, secretario general de la EVCA, "por la buena situaci¨®n de la econom¨ªa, los bajos tipos de inter¨¦s y un mercado muy din¨¢mico en fusiones y adquisiciones". A lo que habr¨ªa que a?adir, seg¨²n Paz Ambrosy, experta en capital riesgo del Instituto de Empresa, "la nueva ley de capital riesgo aprobada por el Gobierno a finales de 2005, que mejor¨® la fiscalidad y suprimi¨® trabas administrativas".

Operaciones grandes

Todo lo cual explica la actual situaci¨®n. Es tal la cantidad de dinero de que disponen estas gestoras que no les resulta provechoso dispersarlo en operaciones medianas. "A un fondo que disponga de 5.000 millones de euros para invertir", dice Recondo, "le resulta m¨¢s interesante plantear dos o tres operaciones que 50. Es una cuesti¨®n de eficiencia y productividad". El problema es que los m¨¦todos para lograr estas rentabilidades est¨¢n siendo puestos en solfa. Se dice que sus objetivos de rentabilidad condicionan de tal modo el estilo de gesti¨®n de las empresas participadas que su expansi¨®n empieza a preocupar a gobiernos y sindicatos. Se les acusa de que, para lograr sus objetivos de rentabilidad y pagar la enorme deuda, llevan a cabo reestructuraciones salvajes de plantilla, ventas de activos e fragmentan la compa?¨ªa adquirida. Por si fuera poco, el Parlamento Europeo les acusa de generar destrucci¨®n de empleo.

Se est¨¢n ganando, adem¨¢s, una cierta fama de tener los bolsillos rotos. Uno de los efectos perversos de la abundancia de dinero en sus manos es que se han acostumbrado a pagar por las empresas unos precios que a muchos se les antojan excesivos. Tanto m¨¢s porque, debido al incremento de la competencia, empieza a resultar dif¨ªcil cerrar operaciones. "Es vox p¨®puli", asiente Mar¨ªa Luisa Alemany, experta del Esade, "que hay m¨¢s dinero que proyectos, lo que est¨¢ incrementando la competencia entre los fondos por hacerse con operaciones con el efecto de inflar los precios".

De esta competencia ha surgido la moda de las subastas de empresas, como la que est¨¢ en marcha en Caprabo (entre Permira, Blackstone y Carrefour) o las que han tenido lugar en empresas como Juteco (Dinamia contra Mercapital). "Las operaciones grandes ya no se hacen sin su correspondiente subasta", apunta Alemany. Conscientes de la presi¨®n de los gestores de capital riesgo por presentar trabajo (cobran tambi¨¦n por cerrar operaciones, adem¨¢s de las comisiones de gesti¨®n y por desinversi¨®n), las familias propietarias o los consejos de administraci¨®n de las empresas cotizadas ya no venden la empresa como no sea a trav¨¦s de un sistema de puja en el que distintas sociedades de capital riesgo proponen un precio.

Las subastas han intensificado la tendencia a la sobrevaloraci¨®n de los precios de las empresas. La OPA de exclusi¨®n de Parques Reunidos por Advent en 2004 (antes del boom) se hizo ya con una prima del 66% y la de Cortefiel en 2006 con una del 27%. Algo que se est¨¢ viendo ya en Altadis. Mientras que Imperial Tobacco estaba dispuesta a pagar 12.000 millones de euros, CVC y PAI van ya cerca de los 13.000 millones (50 euros por t¨ªtulo), y hay quien cree que podr¨ªan pagar 14.000 millones.

Las sobrevaloraciones est¨¢n generando tambi¨¦n la protesta de muchos empresarios, que se encuentran con dificultades crecientes para ampliar el tama?o de sus empresas v¨ªa adquisiciones. Javier Serratosa, de Nefinsa, que perdi¨® la posibilidad de adquirir una empresa finlandesa debido a una mejor oferta del capital riesgo, se queja de que el desembarco de los fondos en Espa?a est¨¢ generando "precios absurdos".

El precio no es, sin embargo, la ¨²nica raz¨®n para que muchas empresas prefieran negociar su venta al capital riesgo. Mientras que ¨¦ste no afecta a su independencia e identidad nacional (los fondos se quedan como socios financieros), la venta a un rival del sector conduce inevitablemente a la absorci¨®n. Se dice que ¨¦sta podr¨ªa ser una de las razones por las que el consejo de Altadis prefiere los fondos a Imperial Tobacco. La entrada de un fondo en el capital evita tambi¨¦n los problemas de competencia que genera la entrada de un rival. La venta de Caprabo a Carrefour podr¨ªa suscitarle problemas de competencia en Catalu?a. Su posible venta a Permira no acarrear¨ªa dificultades de este tipo.

La reciente emergencia de los fondos como los grandes killers en el mercado de compraventas de grandes empresas empieza a generar una sensaci¨®n de fuerte desconcierto en Europa. Muy superior a la que est¨¢ provocando en EE UU. Primero, porque ah¨ª el capital riesgo dedica una cuota mucho m¨¢s importante de sus recursos al venture capital, es decir, a las fases iniciales y de expansi¨®n. Y tambi¨¦n porque los reci¨¦n llegados han irrumpido sin pedir permiso en un entorno, el europeo, poco preparado psicol¨®gicamente para este tipo de arremetidas.