?Qu¨¦ pas¨® con el exceso de liquidez?

A pesar de la aparente calma de los ¨²ltimos d¨ªas y de la recuperaci¨®n burs¨¢til, la situaci¨®n en los mercados contin¨²a muy fr¨¢gil y los problemas de los mercados interbancarios se han intensificado. Los tipos a tres meses est¨¢n m¨¢s altos que al inicio de la crisis, revelando que la crisis de confianza que se ha apoderado de los mercados no ha mejorado. Y digo confianza, y no liquidez, porque es importante diferenciarlos.

Uno de los mensajes m¨¢s repetidos en los ¨²ltimos meses por los banqueros centrales es que vivimos en una situaci¨®n de "exceso de liquidez". El BCE, con su ¨¦nfasis en los agregados monetarios, afirmaba tan s¨®lo hace un mes que la r¨¢pida expansi¨®n de los agregados monetarios supon¨ªa un riesgo al alza para la inflaci¨®n. Sin embargo, en el arco de unas semanas hemos pasado de repente del exceso de liquidez a la falta de liquidez, y los bancos centrales han a?adido liquidez de manera indiscriminada -es decir, han a?adido liquidez a una situaci¨®n de exceso de liquidez para resolver una crisis de liquidez-. Algo no cuadra en este trabalenguas.

El problema radica en que no viv¨ªamos en un mundo de excesiva liquidez en el sentido tradicional, sino en un mundo de excesivo apalancamiento, a veces no bien entendido por las autoridades. La clave no era la excesiva cantidad de dinero en circulaci¨®n, sino la baja volatilidad y la creencia de que esta baja volatilidad iba a ser permanente, tanto en la esfera econ¨®mica como en la financiera. La baja volatilidad econ¨®mica aseguraba que el crecimiento y la inflaci¨®n continuar¨ªan estables y, por tanto, tendencias al alza como las del mercado inmobiliario se mantendr¨ªan en el largo plazo; la baja volatilidad financiera permit¨ªa a los bancos y otros participantes aumentar el tama?o de los riesgos que incurr¨ªan. El problema de estas estrategias de "vender volatilidad" -es decir, apostar que el statu quo no va a cambiar- es que si fallan, las p¨¦rdidas pueden ser ilimitadas. El cl¨¢sico ejemplo es vender un seguro contra un desastre catastr¨®fico de muy baja probabilidad. A?o tras a?o se cobra una prima de seguro que proporciona ingresos estables, pero si la cat¨¢strofe sucede las p¨¦rdidas son muy superiores a los ingresos. Algo similar sucedi¨® con la experiencia reciente. Los mercados y los bancos apostaban que la baja volatilidad iba a continuar; las agencias de rating contribuyeron a esta tendencia otorgando ratings generosos -muy generosos, en vista de la rapidez y la dimensi¨®n con que est¨¢n rebajando los ratings estos d¨ªas- a los derivados hipotecarios y crediticios, y las instituciones financieras se lanzaron a la captura del dinero f¨¢cil. El ejemplo m¨¢s claro, que est¨¢ ahora en el centro de la crisis, son los conduits y los Special Investment Vehicles (SIV)-, entidades fuera de balance creadas por bancos en varios pa¨ªses europeos para invertir en activos de largo plazo de alto rendimiento y (a priori) de alta calidad, como derivados crediticios e hipotecarios con rating AAA, y financiarlo a corto plazo, t¨ªpicamente a 1-3 meses, en los mercados emitiendo pagar¨¦s avalados por estos activos. La estrategia era aprovecharse del spread entre el rendimiento de los activos y el bajo coste de financiaci¨®n, pero se incurr¨ªa el riesgo de no poder renovar la financiaci¨®n.

Esto es precisamente lo que est¨¢ sucediendo: el valor de los activos se ha deteriorado r¨¢pidamente, y los conduits y SIV est¨¢n teniendo grandes dificultades para renovar sus pagar¨¦s, generando p¨¦rdidas potenciales y problemas de reputaci¨®n para los bancos que los crearon. De hecho, m¨²ltiples bancos europeos se enfrentan hoy d¨ªa a un coste de financiaci¨®n en el interbancario superior al de los bancos japoneses. El problema est¨¢ claro: los bancos encontraron maneras de apalancarse m¨¢s de lo que era prudente, aprovech¨¢ndose de la baja volatilidad. Claramente no era un problema de exceso de liquidez o de tipos de inter¨¦s demasiado bajos, sino de toma de riesgos excesiva.

El miedo persiste, y la diversificaci¨®n de las tenencias de los derivados hipotecarios implica que nadie est¨¢ a salvo de sospecha. El aumento de los tipos de inter¨¦s a tres meses es ya equivalente a un tensionamiento de las condiciones monetarias de 50 puntos b¨¢sicos; los bancos afectados tendr¨¢n menos capital para prestar, y la ca¨ªda de la demanda de derivados crediticios reducir¨¢ el volumen de cr¨¦dito disponible. La incertidumbre ha aumentado considerablemente.