Algunas paradojas de la crisis de confianza y liquidez financiera

Uno se pregunta c¨®mo es posible que un problema local y relativamente menor ocurrido en EE UU, como es el impago creciente (y esperado) de las hipotecas de elevado riesgo (subprime) concedidas por algunos de sus bancos directamente o con la ayuda de agentes, haya terminado contagiando la mayor¨ªa de los mercados financieros de los pa¨ªses de la OCDE. Es decir, tanto los de acciones como los de deuda y cr¨¦dito, tanto los de largo plazo como los de corto plazo e incluso el interbancario. Esta aparente paradoja puede comprenderse a trav¨¦s de dos elementos nuevos:

De un lado, el crecimiento acelerado, durante la ¨²ltima d¨¦cada, de la titulizaci¨®n de cr¨¦ditos, especialmente de los hipotecarios, por parte de los bancos para poder seguir prestando y atender a su creciente demanda de cr¨¦dito, evitando as¨ª el l¨ªmite que les impon¨ªa su base de capital regulatorio. Por otro lado, la r¨¢pida proliferaci¨®n de los veh¨ªculos especiales de inversi¨®n, (SIV o conduits) que muchos bancos han desarrollado fuera de balance y que les permiten invertir en activos a largo plazo sin consumir capital.

"Los bancos con liquidez no est¨¢n dispuestos a prestar a m¨¢s de un d¨ªa hasta que no se aclare la situaci¨®n de otros bancos"

"Se ha dado una situaci¨®n de excesiva confianza y de excesos que han desincentivado la actividad bancaria"

Ambos elementos forman parte del r¨¢pido proceso de innovaci¨®n, diversificaci¨®n e integraci¨®n financiera global que, sin duda, ha aportado muchos m¨¢s beneficios que costes a la econom¨ªa mundial. Por ejemplo, la titulizaci¨®n permite a los bancos hacer l¨ªquida una cartera de cr¨¦ditos l¨ªquidos, aumentar sus cr¨¦ditos y diversificar el riesgo entre un grupo muy elevado de inversores, reduciendo as¨ª su exposici¨®n individual. Ahora bien, dicha integraci¨®n e innovaci¨®n financiera global hace que una determinada crisis tenga mayores probabilidades de convertirse en sist¨¦mica.

El primer elemento es que algunos bancos americanos, en medio de la euforia desatada por la abundante demanda de cr¨¦dito generada durante m¨¢s de una d¨¦cada de tipos nominales de intereses bajos y tipos reales hasta incluso negativos, han llegado a dar cr¨¦ditos hipotecarios a familias de bajo nivel de renta sin apenas verificar su renta, empleo o activos disponibles. Eso s¨ª, con tipos de inter¨¦s y comisiones bajos al principio y muy elevados despu¨¦s.

Buena parte de esta creciente falta de control del riesgo en dichos cr¨¦ditos hipotecarios se ha debido a la certeza que ten¨ªan los bancos americanos de que dicho riesgo tan elevado iba a ser empaquetado o estructurado en CDOs y/o CLOs, junto a otros cr¨¦ditos con menor probabilidad de impago, y vendido a inversores que buscaban una mayor rentabilidad para compensar en parte la menor que le proporcionaban sus otros activos a largo plazo, como los bonos soberanos o de grandes empresas. M¨¢s a¨²n, unos meses antes de la crisis empezaron incluso a empaquetar cr¨¦ditos a empresas en las que reduc¨ªan o anulaban sus covenants (cl¨¢usulas del contrato de cr¨¦dito dise?adas para minimizar su riesgo de impago), ya que dificultaban su estructuraci¨®n y venta en el mercado.

Es decir, se ha dado una situaci¨®n de excesiva confianza y, por tanto, de excesos que han hecho que los incentivos de la actividad bancaria hayan empezado a devenir perversos:

De un lado, los bancos han entrado en una situaci¨®n de riesgo moral. Por definici¨®n, los bancos necesitan tomar riesgos de plazo y de contrapartida para poder prestar y los riesgos m¨¢s elevados son los que producen un mayor retorno. Sin embargo, el riesgo moral surge cuando el banco sabe que dichos cr¨¦ditos de mayor riesgo van a proporcionarle un elevado retorno si son pagados y s¨®lo va a tener que pagar una peque?a parte de sus p¨¦rdidas si devienen fallidos, ya que ya los han empaquetado y vendido qued¨¢ndose solamente con el riesgo del primer impago.

Por otro lado, ha surgido una situaci¨®n de selecci¨®n adversa. Una vez que las familias demandantes de cr¨¦ditos hipotecarios han intuido o constatado que no se les va a denegar el pr¨¦stamo por pocos ingresos que tengan, aquellas que tengan una mayor probabilidad de no poder pagarlo ser¨¢n las que tengan un mayor incentivo para solicitar dichos pr¨¦stamos.

Asimismo, al tener los bancos americanos que hab¨ªan concedido dichos cr¨¦ditos hipotecarios m¨¢s informaci¨®n sobre su riesgo real de impago que la que tienen los inversores que los compran, una vez empaquetados, se ha dado una situaci¨®n de informaci¨®n asim¨¦trica a favor de los primeros frente a los segundos a la hora de calcular su valor real. Es decir, al no poder distinguir los inversores el cr¨¦dito bueno del malo, para no equivocarse al comprarlos deber¨ªan haber ofrecido un precio medio m¨¢s bajo por dichos productos crediticios o, alternativamente, dedicar m¨¢s tiempo (y dinero) a hacer un an¨¢lisis m¨¢s profundo de los mismos.

Sin embargo, estos ¨²ltimos se han estado fiando de las clasificaciones que daban a dichos paquetes de cr¨¦ditos las agencias independientes de rating o clasificaci¨®n crediticia, hasta que estas empezaron a degradar, a partir del mes de junio, sus niveles de clasificaci¨®n o, lo que es lo mismo, a aumentar los niveles de riesgo de impago de dichos cr¨¦ditos empaquetados. A partir de ese momento los inversores desconfiaron del valor de todos los cr¨¦ditos estructurados que hab¨ªan comprado y dejaron de comprar m¨¢s a ning¨²n precio, por bajo que este fuera.

El segundo elemento novedoso y desencadenante del contagio ha sido que algunos bancos americanos y de otros pa¨ªses de la OCDE, con la autorizaci¨®n de sus supervisores bancarios (el Banco de Espa?a, felizmente, nunca los autoriz¨®), llevaban varios a?os creando nuevos SIV o conduits fuera de balance para que no consumiesen capital regulatorio. En ellos empaquetan activos financieros a largo plazo propios e invierten en activos a largo plazo (tramos de CDOs y CLOs entre otros) en el mercado, y los financian a corto plazo emitiendo papel comercial o pagar¨¦s, garantizados con dichos activos, en el mercado de EE UU que es el m¨¢s l¨ªquido y profundo. Estos veh¨ªculos entran dentro de la actividad normal de un banco que consiste en tomar dinero a corto plazo (dep¨®sitos) y prestarlos a largo plazo (pr¨¦stamos) corriendo el riesgo de plazo.

Ahora bien, mientras que los bancos tienen que tener suficiente capital para hacerlo, ya que el Acuerdo de Basilea I les exige que un 8% del total de sus cr¨¦ditos est¨¦ respaldado por su capital. Sin embargo, dichos veh¨ªculos no consumen capital regulatorio, aunque para que el supervisor los apruebe, los bancos que los crean tienen que garantizar que ellos aportar¨¢n su propia l¨ªnea de financiaci¨®n, en ¨²ltima instancia, si les falla la del mercado de papel comercial americano garantizado con cr¨¦ditos hipotecarios.

Estos veh¨ªculos de inversi¨®n fuera del balance de los bancos han provocado varias situaciones parad¨®jicas:

La primera es que estos han invertido, entre otros activos a largo plazo, en hipotecas subprime o de alto riesgo de EE UU, con lo que algunos bancos americanos que cre¨ªan que se hab¨ªan quitado el riesgo de dichas hipotecas empaquet¨¢ndolas y vendi¨¦ndolas a otras instituciones o inversores, se han encontrado con que alguno de sus propios veh¨ªculos han vuelto a comprar otras, o incluso las mismas, en ocasiones a precio superior al de su venta previa.

La segunda es que algunos los bancos de otros pa¨ªses de la OCDE, especialmente los europeos, que hab¨ªan colocado en los mercados buena parte de sus hipotecas sac¨¢ndolas de balance para poder seguir dando m¨¢s cr¨¦ditos, se encuentran con que sus veh¨ªculos han comprado otras hipotecas o activos a largo plazo que, en promedio, tienen un mayor riesgo que el de aquellas que titularizaron.

La tercera es que la titulizaci¨®n y venta de dichos activos se ha ido extendiendo a inversores individuales e institucionales de muchos otros pa¨ªses, con lo que hoy es casi imposible saber quienes son sus poseedores ¨²ltimos. Esto ha provocado que la desconfianza sea mayor, no s¨®lo entre los inversores con elevados patrimonios que hab¨ªan hecho aportaciones a los fondos de alto riesgo, sino incluso entre peque?os ahorradores, part¨ªcipes de fondos de inversi¨®n o de pensiones, puesto que estos ¨²ltimos tambi¨¦n han invertido una peque?a parte de su patrimonio en titulizaciones hipotecarias de distintos tipos, ya que su clasificaci¨®n crediticia era inicialmente aceptable.

La cuarta es que los inversores ¨²ltimos de estos productos empaquetados empezaron a desconfiar de todo lo que hab¨ªan comprado hasta la fecha y a asegurarse al m¨¢ximo de no perder. De ah¨ª que hayan dejado de invertir en activos de largo plazo y a invertir en activos a corto plazo (mercado monetario) y s¨®lo en los de mayor solvencia (letras del Tesoro de EE UU y de otros pa¨ªses triple A), abandonando la compra de pagar¨¦s o papel comercial, especialmente del garantizado con hipotecas, e incluso de dep¨®sitos bancarios a tres meses.

Al secarse la fuente de financiaci¨®n de pagar¨¦s de dichos veh¨ªculos y conduits y no haber liquidez alternativa disponible, los bancos que los han creado s¨®lo ten¨ªan dos opciones: refinanciarlos con su propia liquidez y liquidarlos lentamente o volverlos a incorporar a su balance. Al no disponer de recursos financieros o de capital suficiente para una u otra opci¨®n, han tenido que ser los bancos centrales los que se han visto obligados a financiarles temporalmente inyect¨¢ndoles masivamente liquidez a corto plazo a tipos por encima del de intervenci¨®n y aceptando colaterales de un nivel de riesgo aceptable.

De ah¨ª ha surgido otra quinta paradoja y es que, a pesar de que muchos bancos han recibido enormes cantidades de liquidez, estos no la han prestado, ni siquiera a otros bancos. Las razones que han aducido son que ten¨ªan que hacer frente a la refinanciaci¨®n de sus veh¨ªculos de inversi¨®n, o que atender a sus compromisos de cr¨¦dito adquiridos con sus principales clientes corporativos o financieros, o que quer¨ªan atesorarla hasta ver qu¨¦ pasaba con la crisis. De ah¨ª que el mercado interbancario hasta tres meses haya seguido con una tensi¨®n tan elevada.

Sin embargo, la realidad m¨¢s probable es que los bancos con exceso de liquidez no est¨¢n dispuestos a prestar a m¨¢s de un d¨ªa hasta que no se aclare la situaci¨®n de liquidez y solvencia de otros bancos y los bancos con defecto de liquidez no se atreven a pagar unos tipos tan altos en el interbancario o en sus titulizaciones por temor a que los otros bancos, los analistas o los inversores piensen que se encuentran en una situaci¨®n pero de la que tienen.

Finalmente, la creciente desconfianza y la huida de los inversores hacia productos financieros de menor plazo y mayor solvencia, unida a la falta de liquidez en casi todas las instituciones financieras, ha hecho que dicha huida, parad¨®jicamente, haya tenido el efecto contrario. Los fondos de alto riesgo, de capital riesgo y capital privado, especialmente los m¨¢s apalancados, han tenido o tendr¨¢n, a fines de septiembre o de diciembre, que contabilizar a precio de mercado sus activos.

En definitiva, es de esperar que la crisis de confianza, que todos esperamos que sea relativamente corta, tenga un resultado positivo para volver pronto a la realidad y superar estos ¨²ltimos a?os de euforia y excesos, en los que tienden a olvidarse los mismos principios b¨¢sicos de la actividad financiera.

Guillermo de la Dehesa es presidente del Centre for Economic Policy Research, (CEPR).