?Por qu¨¦ dura tanto la crisis crediticia?

La situaci¨®n en los mercados contin¨²a deterior¨¢ndose. El tipo libor a tres meses en Europa se ha disparado a 90 puntos b¨¢sicos por encima del tipo de descuento del BCE, cuando normalmente el diferencial es de tan s¨®lo 15-20 puntos. Los bancos centrales contin¨²an inyectando liquidez, pero el problema persiste, ya que la falta de liquidez es tan s¨®lo un s¨ªntoma de la reducci¨®n de capital del sistema financiero mundial, como explicamos a continuaci¨®n.

Todo comienza con el calentamiento del mercado inmobiliario americano. La perspectiva de aumentos de precios genera el incentivo para el desarrollo de las hipotecas subprimas. Estas hipotecas, pr¨¦stamos de alto riesgo donde el deudor se enfrentaba a pagos que representaban casi la mitad de sus ingresos, se basaban en la hip¨®tesis de que si los precios de la vivienda segu¨ªan aumentando se podr¨ªan refinanciar m¨¢s adelante en condiciones m¨¢s ventajosas. Pongamos un ejemplo. Una hipoteca t¨ªpica era un pr¨¦stamo 2/28, a 30 a?os con un tipo promocional (en media un 7%-8%) los primeros dos a?os que aumentar¨ªa hasta el 12%-14% para los restantes 28 a?os.

Con tanta incertidumbre, es casi imposible calcular los activos sospechosos

Si los precios de la vivienda aumentaban un 10%-15% anual, como era la realidad y la expectativa en 2003-2004, el pr¨¦stamo se podr¨ªa refinanciar al cabo de los dos a?os y, con la ganancia de capital obtenida por la revalorizaci¨®n de la vivienda, obtener unas condiciones m¨¢s favorables. En otras palabras, la capacidad de devoluci¨®n del pr¨¦stamo se calculaba de hecho sobre el tipo de inter¨¦s de los dos primeros a?os, asumiendo que el ajuste al tipo superior no iba a suceder.

?Qu¨¦ sucede si, de repente, las perspectivas del precio de la vivienda cambian radicalmente y pasan de aumentar al 10%-15% anual a caer al 10%-15% anual? El riesgo de la hipoteca aumenta considerablemente, y su valor cae en picado. Recordemos ahora que estas hipotecas se han vendido en el mercado en forma de derivados altamente apalancados. Por tanto, nos encontramos con activos que se emitieron a su valor nominal, digamos 100, y que ahora valen mucho menos, pero no es posible saber si este activo ahora vale 90, 60, o 20.

?Por qu¨¦? Porque la demanda ha desaparecido y nadie sabe d¨®nde van a aterrizar los precios de la vivienda, todav¨ªa en ca¨ªda libre: seg¨²n el ¨ªndice Case-Schiller, los precios de la vivienda en las 20 principales ciudades estadounidenses est¨¢n cayendo al 5% anual, y las estimaciones rondan entre un 10% y un 20% de ca¨ªda en 2008; de la misma manera, las estimaciones de las perdidas totales causadas por estas hipotecas se sit¨²an entre los cien mil y los cuatrocientos mil millones de d¨®lares.

Con tanta incertidumbre, es casi imposible calcular el valor de los activos sospechosos. En el mercado de derivados hipotecarios es t¨ªpico encontrar bonos 20/90: activos de valor nominal 100 donde los compradores ofrecen 20 y los vendedores demandan 90.

He aqu¨ª la clave del problema. El sistema financiero mundial ha perdido mucho dinero, pero no se sabe cu¨¢nto. Los bancos han anunciado ya cuantiosas p¨¦rdidas, y los dirigentes de algunos bancos han perdido ya su empleo. ?Pero qu¨¦ precios han adoptado los bancos para determinar las p¨¦rdidas, 20, 60 o 90? ?Qui¨¦n puede asegurar a los mercados que no habr¨¢ nuevas sorpresas cuando los bancos anuncien sus cuentas anuales en el primer trimestre del 2008? Las cuentas anuales ser¨¢n auditadas -las anunciadas hasta ahora del tercer trimestre no lo eran- y los auditores, con el fiasco de Enron todav¨ªa fresco en sus mentes, ser¨¢n probablemente muy estrictos a la hora de valorar los activos.

Ante la duda, los inversores demandan una prima de riesgo m¨¢s elevada, los precios de las acciones caen y los spreads crediticios aumentan. Los bancos tienen menos capital y endurecen las condiciones de los pr¨¦stamos -si su banco se ha vuelto m¨¢s estricto ¨²ltimamente, ya sabe porqu¨¦-. El coste del capital ha crecido, lo que a su vez podr¨ªa provocar m¨¢s p¨¦rdidas en el mercado inmobiliario, generando un c¨ªrculo vicioso.

Los riesgos a la baja del crecimiento han aumentando significativamente; la inflaci¨®n est¨¢ alta, algunos bancos centrales han bajado tipos, otros no. El Tesoro americano acaba de presentar un plan para intentar reducir al m¨ªnimo los m¨¢s de dos millones de desahucios que se anticipan. El panorama no tiene buena pinta.