La dolorosa resaca

Si una imagen vale m¨¢s que mil palabras, el inicio burs¨¢til del a?o 2008 no ha podido ser m¨¢s gr¨¢fico: tras cinco a?os de crecimiento econ¨®mico r¨¦cord y de ganancias burs¨¢tiles sustanciales, parece que ha llegado la hora de las vacas flacas. La fiesta econ¨®mica del inicio del segundo milenio, propulsada por la r¨¢pida expansi¨®n crediticia de los ¨²ltimos a?os, ha terminado, y la resaca se plantea dolorosa e incierta.

El foco de atenci¨®n es Estados Unidos, donde a la crisis crediticia se suma la depresi¨®n del mercado inmobiliario. Los datos provenientes de la econom¨ªa americana son preocupantes: el crecimiento se mantiene todav¨ªa estable, en torno al 1,5% o 2%, pero el desempleo est¨¢ aumentando -algo l¨®gico y esperado tras dos a?os de crisis inmobiliaria- y los indicadores adelantados est¨¢n lanzando se?ales de alarma. El fuerte tensionamiento de las condiciones financieras acaecido desde el revent¨®n de la burbuja crediticia el pasado verano hace que, seg¨²n los modelos econom¨¦tricos m¨¢s sofisticados, la probabilidad de recesi¨®n en EE UU en 2008 sea alt¨ªsima, y el r¨¢pido aumento de los precios de las materias primas aumenta todav¨ªa m¨¢s esta probabilidad.

Los aportes de capital de los fondos soberanos de inversi¨®n son una buena se?al (y una gran iron¨ªa)

El resto del mundo capea por ahora el temporal, pero el pron¨®stico es incierto. La zona euro y Reino Unido se enfrentan a una situaci¨®n potencialmente similar a la americana, con mercados inmobiliarios en r¨¢pida desaceleraci¨®n y una fuerte restricci¨®n crediticia e hipotecaria -mucho mayor de lo que indican los agregados monetarios y crediticios, distorsionados al alza por el proceso de reintermediaci¨®n de los bancos-. Jap¨®n est¨¢ sufriendo el impacto de una legislaci¨®n excesivamente dr¨¢stica sobre el mercado inmobiliario -dirigida a mejorar las condiciones anti-terremoto de las viviendas- y que ha paralizado la actividad constructora. Asia y los mercados emergentes siguen siendo la principal fuente de crecimiento mundial -China es ya la principal contribuci¨®n al crecimiento econ¨®mico mundial- pero la sorprendente desaceleraci¨®n del crecimiento en Singapur (una econom¨ªa muy abierta y expuesta a las exportaciones) ha comenzado a sembrar dudas.

Los mercados financieros est¨¢n l¨®gicamente nerviosos. Hasta ahora la hip¨®tesis aceptada era que los bancos centrales bajar¨ªan tipos de manera suficiente para evitar lo peor, y por tanto las previsiones de beneficios para el 2008 impl¨ªcitas en las cotizaciones burs¨¢tiles se hab¨ªan mantenido positivas. Pero las dudas est¨¢n empezando a aparecer, sobre todo a causa de la alta inflaci¨®n que limita la capacidad de maniobra de la pol¨ªtica monetaria -de hecho, los bancos centrales se enfrentan al primer examen serio en varias d¨¦cadas de su posici¨®n anti-inflacionista. Y la pol¨ªtica fiscal no es apta para estas situaciones, ya que act¨²a siempre con mucho retraso- y, en el caso de EE UU, la situaci¨®n pol¨ªtica es tal que cualquier paquete de medidas no podr¨¢ ver la luz hasta el a?o que viene.

La principal fuente de optimismo es la robustez de los mercados emergentes. El fortalecimiento de sus estructuras de pol¨ªtica econ¨®mica les permitir¨¢ adoptar, si fuera necesario, medidas anti-c¨ªclicas para contrarrestar los problemas del mundo desarrollado, justo lo contrario de lo que aconteci¨® en 1997, cuando los mercados emergentes, en su defensa de tipos de cambio fijos, tuvieron que aumentar sus tipos de inter¨¦s justo cuando la econom¨ªa se debilitaba, exacerbando as¨ª la desaceleraci¨®n.

Por ahora los mercados emergentes est¨¢n todav¨ªa, en general, tratando de ralentizar sus econom¨ªas, pero el margen de maniobra en caso de necesidad es amplio. El test de la democratizaci¨®n y sostenibilidad del crecimiento mundial ser¨¢ si los pa¨ªses emergentes son capaces de generar demanda domestica aut¨®noma suficiente para compensar la debilidad americana. Por ahora, tras m¨¢s de un a?o de crisis inmobiliaria americana, la respuesta es afirmativa.

La clave de los pr¨®ximos a?os se centra en el proceso de regeneraci¨®n del sistema crediticio. La titulizaci¨®n como fuente de financiaci¨®n est¨¢ bajo sospecha y los bancos tienen que avanzar hacia una nueva versi¨®n del modelo que ofrezca m¨¢s garant¨ªas a los inversores. Tras varios a?os de vivir peligrosamente, asumiendo riesgos que se han demostrado excesivos, el sistema financiero mundial ha perdido la confianza en las bases del sistema y se ha retra¨ªdo, casi hasta la inactividad, en espera de tiempos mejores. Los aportes de capital de los fondos soberanos de inversi¨®n son una buena se?al (y una gran iron¨ªa, tras varios a?os de proteccionismo inversor contra los mercados emergentes), pero hace falta una inyecci¨®n de confianza para que todo vuelva a funcionar.