El acelerador

La memoria del lunes negro de 1987 apareci¨® en los mercados el pasado lunes, a medida que las Bolsas se desplomaban alrededor del planeta. Las malas noticias se acumulan. Las ¨²ltimas sobre la posible quiebra de las aseguradoras monoline en Estados Unidos, y los mercados se comportan como si EE UU estuviera ya sumido en una profunda recesi¨®n de consecuencias globales. La Reserva Federal (Fed) respondi¨® el martes con una rebaja de tipos extraordinaria de 75 puntos b¨¢sicos y los mercados se esperan una rebaja de otros 50 en las reuniones de enero y marzo; adem¨¢s, el presidente Bush ha contribuido anunciando un paquete de medidas fiscales por valor de un punto del PIB.

El Banco Central Europeo, mientras tanto, llama a la calma. Pero los mercados asumen ya bajadas de tipos en Europa en primavera. ?A qu¨¦ se debe esta reacci¨®n tan dr¨¢stica de los mercados y de las autoridades econ¨®micas americanas?

Los bancos centrales est¨¢n consumiendo su credibilidad antiinflacionista

El p¨¢nico se explica por el fen¨®meno del acelerador financiero. La crisis crediticia que empez¨® en agosto ha pasado por varias fases: una crisis de liquidez al comienzo, donde los mercados dejaron de funcionar; una crisis de "riesgo de contraparte", en noviembre-diciembre, donde los anuncios de grandes p¨¦rdidas en algunos bancos indujeron un aumento de la desconfianza y la acumulaci¨®n de liquidez en balances bancarios; y la tercera, ahora, donde nos enfrentamos a la incertidumbre de su impacto sobre la econom¨ªa real.

Los mercados interbancarios han mejorado, pero el coste del capital se mantiene elevado -los spreads de los bonos empresariales y de los derivados crediticios siguen aumentando y las Bolsas han experimentado fuertes perdidas-. En estas situaciones, el panorama econ¨®mico puede cambiar a velocidad vertiginosa. Las burbujas (tanto las de jab¨®n como las econ¨®micas) tienen la caracter¨ªstica de formarse a c¨¢mara lenta; pero explotan de manera inmediata. Cuando esto sucede, aumenta fuertemente el riesgo de que entre en marcha el acelerador financiero: el valor de los activos financieros cae en picado; estas p¨¦rdidas reducen el capital de los bancos, los cuales reaccionan prestando menos a familias y empresas; ¨¦stas han sufrido tambi¨¦n las p¨¦rdidas de los activos y por tanto pueden ofrecer menos garant¨ªas para los pr¨¦stamos. Esto hace que los bancos presten todav¨ªa menos o lo hagan en condiciones menos favorables, lo cual genera restricciones de liquidez en familias y empresas, reduciendo el consumo y la inversi¨®n e induciendo una desaceleraci¨®n econ¨®mica que aumenta los niveles de mora de los pr¨¦stamos, provocando m¨¢s p¨¦rdidas en los bancos, los cuales reducen los pr¨¦stamos... Si le a?adimos un mercado inmobiliario en ca¨ªda libre, se puede producir un c¨ªrculo vicioso altamente peligroso.

En tales situaciones, la teor¨ªa sugiere una pol¨ªtica monetaria que act¨²e de manera anticipada, decisiva, y flexible para cortocircuitar el acelerador. De manera anticipada, se ha comenzado a reducir tipos de forma preventiva, antes de que se vea el impacto sobre el crecimiento -cuando la Fed inici¨® las reducciones, en septiembre, el crecimiento estaba en torno al 4%, y s¨®lo en diciembre se han empezado a ver las primeras se?ales de impacto, de manera decisiva, tratando de minimizar los riesgos a la baja-, esto explica la bajada dr¨¢stica de tipos de esta semana, que genera unos tipos de inter¨¦s reales negativos a pesar de que la econom¨ªa no haya entrado todav¨ªa en recesi¨®n. Y de manera flexible, aumentando y acelerando las reducciones de tipos todo lo que sea necesario, con la idea de que una vez pasado el peligro, las bajadas de tipos se revertir¨¢n r¨¢pidamente para controlar la inflaci¨®n.

Este ¨²ltimo aspecto es cr¨ªtico, ya que los bancos centrales est¨¢n consumiendo parte de su credibilidad antiinflacionista: si las expectativas de inflaci¨®n se desbocan, la pol¨ªtica monetaria se ver¨¢ en la disyuntiva de aceptar una inflaci¨®n permanente superior o generar una recesi¨®n para controlarlas. Las Bolsas parecen haber entendido, finalmente, este dilema.