El peso de la deuda

Otro fin de semana, otra sorpresa en Wall Street. La semana pasada fue la intervenci¨®n del Tesoro americano en Fannie Mae y Freddie Mac (GSEs), esta semana fue la negativa del Tesoro a ayudar al banco de inversiones Lehman Brothers, que como consecuencia ha declarado suspensi¨®n de pagos. A su vez, Bank of America ha anunciado su intenci¨®n de fusionarse con Merrill Lynch, y la aseguradora AIG ha solicitado ayuda a la Reserva Federal (Fed) para mejorar su liquidez. Finalmente, la Fed anunci¨® ayer la expansi¨®n del men¨² de activos que acepta en las distintas ventanillas de provisi¨®n de liquidez, aceptando ahora pr¨¢cticamente todo tipo de colateral, incluyendo las acciones.

Es un momento hist¨®rico que marca otra etapa en el proceso de transformaci¨®n del modelo bancario. Tras una d¨¦cada de constante aumento del apalancamiento como fuente de beneficios, los eventos de los ¨²ltimos meses han mostrado que el riesgo inherente en esa estrategia era demasiado alto. Con apalancamientos de 20-30 veces (es decir, activos 20 o 30 veces superiores al capital, financiados con deuda) en el caso de Bear Stearns y Lehman Brothers, y de 50-60 veces en el caso de las GESs, un peque?o error de c¨¢lculo puede costar muy caro. El error de c¨¢lculo en estos casos fue la hip¨®tesis de que los precios de la vivienda estadounidense continuar¨ªan aumentando, aunque fuera a un ritmo menor. La posibilidad de una deflaci¨®n inmobiliaria no entraba en los c¨¢lculos. Cuando se hizo realidad, el enorme peso de la deuda de estas entidades se hizo insoportable, y han ido cayendo una tras otra.

La lecci¨®n m¨¢s clara de los ¨²ltimos meses es que el exceso de endeudamiento se paga muy caro

La incertidumbre es tremenda. En las ¨²ltimas d¨¦cadas el crecimiento de la deuda en el mundo desarrollado ha sido tal que representa dos o tres veces el valor del PIB. Y la lecci¨®n m¨¢s clara de los eventos de los ¨²ltimos 12 meses es que el exceso de endeudamiento se paga muy caro. Lo hemos visto en todos los aspectos: a nivel macroecon¨®mico, las econom¨ªas m¨¢s afectadas han sido aquellas con mayores d¨¦ficits por cuenta corriente, normalmente asociados a un r¨¢pido crecimiento del cr¨¦dito (EE UU, Espa?a, Reino Unido, Australia o Nueva Zelanda). A nivel microecon¨®mico, las entidades m¨¢s apalancadas -ya sean bancos, como Bear Stearns, Northern Rock y ahora Lehman, o empresas, como las constructoras espa?olas- han sido las que m¨¢s han sufrido. Las crisis econ¨®micas, como las enfermedades, son todas diferentes, pero al final tienen siempre un rasgo com¨²n: los m¨¢s vulnerables caen primero. Y, en econom¨ªa, la deuda te hace vulnerable, sobre todo ante los cambios de humor de los prestamistas.

Y en estos momentos los prestamistas se han vuelto muy precavidos, por dos razones. La primera, porque con tantos problemas alrededor, la confianza en la calidad de los balances se ha desvanecido. La segunda, y quiz¨¢ m¨¢s importante, porque ante semejante incertidumbre la estrategia correcta, desde un punto de vista de gesti¨®n del riesgo, es reducir el volumen de actividad y de riesgos. Precisamente por este motivo los bancos centrales han aumentado el rango de activos que aceptan como colateral en sus pr¨¦stamos: si el mercado ha disminuido su capacidad de tomar riesgos, los bancos centrales la han tenido que aumentar para tratar de estabilizar la aversi¨®n al riesgo. ?ste es el aspecto m¨¢s cr¨ªtico de lo ocurrido en los ¨²ltimos 12 meses. ?Recuerdan hace un par de a?os, cuando cada ca¨ªda de la Bolsa se ve¨ªa como una gran oportunidad para comprar? El sentimiento ahora es todo lo contrario, una ca¨ªda de la Bolsa la toman los mercados como otra se?al de lo mal que van las cosas. En estas circunstancias, los bancos centrales han tenido que acudir al rescate aceptando muchos de los activos que los mercados no quieren.

Pero la contrapartida al rescate ha sido adoptar una l¨ªnea dura respecto al riesgo moral. La Fed tuvo que aportar capital para facilitar la fusi¨®n de Bear Stearns con JPMorgan porque no ten¨ªa en marcha la ventanilla de descuento para los bancos de inversi¨®n, y por tanto el riesgo sist¨¦mico era grande. El rescate de las GSEs fue realmente una estrategia de apoyo al mercado inmobiliario. Con una red de seguridad mucho m¨¢s amplia, este fin de semana presentaba una gran oportunidad para dar una lecci¨®n al mercado, y dejar caer a Lehman. El mensaje est¨¢ claro: la avaricia y la imprudencia pueden costar muy caras.