La tormenta sacude al mundo

Hace algunos a?os, el ministro italiano de Finanzas, Giulio Tremonti, asist¨ªa a su primera reuni¨®n del Grupo de los Siete pa¨ªses m¨¢s industrializados, el G-7. All¨ª les advirti¨®, en plena euforia econ¨®mica y burs¨¢til, que "despu¨¦s de los pecados llega la penitencia", entre las risas generalizadas de sus colegas. Esta semana un grupo de profesionales del sector financiero y empresarial recordaba en una cena aquella frase para apuntar que ¨¦sa era, en definitiva, la explicaci¨®n de la crisis financiera, y uno de ellos a?ad¨ªa: "Pero despu¨¦s de mucha penitencia viene la indulgencia plenaria. Y ¨¦se es el plan de rescate".

Esas bromas, sin duda, se refer¨ªan a la evoluci¨®n de la crisis financiera en Estados Unidos. De momento, Europa parece que apenas acaba de empezar la etapa de penitencia, reflejada en los problemas que han estallado de forma casi simult¨¢nea en la banca en distintos puntos del continente: B¨¦lgica, Francia, Islandia, Alemania, Reino Unido, Rusia... Definitivamente, la crisis ha cruzado el Atl¨¢ntico. Incluso m¨¢s all¨¢. Cientos de clientes se han agolpado estos d¨ªas a las puertas de algunas entidades en Hong Kong, en la India... "No son casos aislados", sentenciaba un informe del Citigroup.

El FMI advierte de que es una crisis sist¨¦mica que exige soluciones globales

La fuerte demanda de d¨®lares evidencia el contagio de la crisis

La fuga de capitales en Rusia ronda los 30.000 millones de d¨®lares desde agosto

Los analistas apuestan por un recorte de tipos concertado

El diagn¨®stico no deja lugar a dudas para el Fondo Monetario Internacional (FMI): "Estamos ante una crisis sist¨¦mica y eso requiere soluciones sist¨¦micas". As¨ª lo aseguraba su director gerente, Dominique Strauss-Khan, en una entrevista publicada esta semana con The New York Times.

Aunque el mensaje ten¨ªa una segunda lectura [un claro componente reivindicativo del papel del organismo porque, si todo sigue como hasta ahora, ser¨¢ la primera crisis desde su creaci¨®n en la que el FMI no tenga ning¨²n papel en su soluci¨®n], s¨ª demuestra que los peores temores se han hecho realidad. El contagio de la crisis financiera se ha intensificado y su ¨¢mbito geogr¨¢fico se ha extendido. En un escenario de restricci¨®n del flujo de capitales y de fuerte desconfianza, todos los pa¨ªses que dependen de los fondos extranjeros para financiar sus d¨¦ficits se encuentran bajo la amenaza del contagio de la crisis y de la fuga de inversores.

La pregunta no se hace esperar. Despu¨¦s de 14 meses desde el estallido de la crisis subprime ?por qu¨¦ es ahora cuando se empieza a producir el contagio?

Aunque ya en febrero las autoridades del Reino Unido se vieron obligadas a intervenir Nothern Rock, los economistas coinciden en que el punto de inflexi¨®n en esta crisis ha sido la quiebra del banco estadounidense Lehman Brothers el pasado 15 de septiembre. Esa bancarrota ha demostrado ser mucho m¨¢s desestabilizadora y palanca del contagio de lo que muchos esperaban, incluido el propio Gobierno. De primeras, la quiebra arruin¨® a muchos de sus accionistas y deudores. Entre los mayores, el fondo p¨²blico de pensiones de Noruega que, a finales de 2007, ten¨ªa 800 millones de d¨®lares en bonos y acciones de Lehman.

La forma en que se produjo la ca¨ªda tambi¨¦n cambi¨® radicalmente la valoraci¨®n del riesgo. El coste de asegurar la deuda corporativa, medida a trav¨¦s de los conocidos credit default swaps, se dispar¨® tras la quiebra del banco de inversi¨®n, al entender el mercado que nadie era demasiado grande para que el Gobierno evitara su ca¨ªda.

Ese incremento de costes del aseguramiento se traslada de inmediato a los balances de bancos, aseguradoras y fondos de alto riesgo. Uno de esos fondos rompe lo que se conoce en lenguaje financiero como "la regla del d¨®lar" y dice que no podr¨¢ devolver toda su deuda sino 97 centavos por cada d¨®lar que debe, precisamente por su alta exposici¨®n a Lehman.

A ese fondo le siguieron otros que dispararon lo que se conoce en el mercado como "papel comercial" y que no es otra cosa que pr¨¦stamos a corto plazo que sirven como instrumento para que empresas y entidades financieras tengan liquidez. Este papel comercial era considerado muy seguro y el tipo de inter¨¦s que se cobraba era bastante bajo. Pero eso era antes de la quiebra de Lehman.

El L¨ªbor a tres meses, la tasa a la que se prestan los bancos y referencia para los mercados de Estados Unidos y el Reino Unido, cotiza por encima del 4,3%, su nivel m¨¢s alto desde el mes de enero. La referencia para Europa, el Eur¨ªbor, lo hace en m¨¢ximos hist¨®ricos: el 5,3%, y en Asia las tasas han alcanzado tambi¨¦n niveles r¨¦cords de los ¨²ltimos nueve meses.

La ca¨ªda de Lehman "puso en evidencia que la fase de p¨¢nico de la crisis hab¨ªa comenzado", asegura Stephen Roach, presidente de Morgan Stanley Asia y antiguo economista jefe de la firma. "Cuando un miedo as¨ª llena el mercado, los inversores (y los especuladores) generalizan con mucha rapidez, castigando a muchos por los pecados de unos pocos". De nuevo, los pecados y su penitencia. "?sa es la fase m¨¢s peligrosa de una crisis, cuando los distintos estallidos del mercado empiezan a retroalimentarse", sentencia Roach.

Como declaraba Gregory Peters, de Morgan Stanley, a The Wall Street Journal, "la Reserva Federal minusvalor¨® completamente las implicaciones de una suspensi¨®n de pagos sobre la deuda de Lehman". Tanto la Reserva como el Tesoro han reconocido que apostaron a que el mercado conoc¨ªa con suficiente antelaci¨®n los problemas de la entidad y hab¨ªa tenido margen para prepararse para una posible quiebra. Se equivocaron.

Ese p¨¢nico se ha hecho m¨¢s que evidente en el aumento de la demanda de d¨®lares fuera de Estados Unidos. Algunos analistas atribuyen este incremento al valor refugio del d¨®lar en tiempos de crisis como los actuales, pero la demanda es demasiado elevada como para explicarse s¨®lo por un factor de ese tipo.

Desde su m¨ªnimo hist¨®rico del pasado mes de abril, cuando el euro se cambiaba a 1,59 d¨®lares, la divisa estadounidense ha recuperado un 13,5% de su valor. La tendencia se acentu¨® a partir de julio, cuando alcanz¨® el m¨¢ximo intrad¨ªa, pero ha sido especialmente acusado desde el pasado 22 de septiembre, una vez que la crisis financiera ya hab¨ªa dado el salto fuera de Estados Unidos.

La fuerte demanda de d¨®lares en todo el mundo ha obligado a la Reserva Federal a firmar acuerdos en las ¨²ltimas semanas con varios bancos centrales para inyectar al mercado unos 290.000 millones en d¨®lares. En el caso europeo, el BCE ha puesto a disposici¨®n del mercado -con distintos plazos de devoluci¨®n- un total de 65.000 millones. Ni siquiera esas cantidades han servido para cubrir las necesidades del mercado: las entidades demandaban d¨®lares por 80.000 millones.

Una primera explicaci¨®n pasa por la repatriaci¨®n de d¨®lares que se observa por parte de muchas multinacionales estadounidenses. Las dificultades de acceso al cr¨¦dito en Estados Unidos habr¨ªa llevado a las empresas a obtener liquidez de sus oficinas en el exterior. Pero la demanda de d¨®lares es mucho m¨¢s elevada que todo eso.

Los economistas de Citigroup atribuyen la escalada a una exposici¨®n mayor de la prevista de los bancos europeos a activos en d¨®lares con problemas. El FMI calcula que la exposici¨®n directa e indirecta de los bancos europeos a las hipotecas subprime es nada m¨¢s y nada menos que del 73% de la exposici¨®n de los propios bancos estadounidenses (Europa: reevaluando riesgos, FMI julio de 2008). A juicio del Citi, "la constante presi¨®n al alza de los tipos interbancarios en d¨®lares y las inyecciones de liquidez de d¨®lares del Banco Central Europeo, el del Reino Unido y el de Suiza revelan la elevada exposici¨®n de los bancos europeos en activos en esa divisa".

Una exposici¨®n que puede haberse visto agravada por las normas de contabilidad. La obligaci¨®n de las entidades de fijar el valor de sus activos en funci¨®n del ¨²ltimo valor del mercado (mark-to-market, en ingl¨¦s) acelera la p¨¦rdida de valor de esos activos en un entorno de crisis como el actual y as¨ª lo reconoc¨ªa recientemente Michael Mussa, antiguo director de an¨¢lisis del FMI. Mussa insiste en que ese inmediato reconocimiento de las p¨¦rdidas que conlleva esta norma ha provocado que entidades inicialmente bien capitalizadas hayan tenido que desprenderse de activos a precio de saldo y que hayan tenido que captar ingentes cantidades de capital para hacer frente a esa depreciaci¨®n puramente contable.

Las autoridades de Estados Unidos se han dado cuenta del papel tan negativo que esta norma ha jugado en la crisis y han incluido su suspensi¨®n al menos durante los dos pr¨®ximos a?os entre las medidas aprobadas en el plan de rescate.

Volviendo a la evoluci¨®n del d¨®lar, quien se muestra muy preocupado es Tom Fitzpatrick, del departamento de divisas del mismo Citigroup, que ve similitudes con la crisis bancaria surafricana de 1985. Esas entidades estaban muy endeudadas a corto plazo en d¨®lares. Ese a?o, uno de los grandes bancos estadounidenses decidi¨® no renovar esos pr¨¦stamos y provoc¨® una crisis en el sistema bancario que llev¨® al cierre de los mercados financieros y al hundimiento de la moneda. "Puedo estar equivocado pero algo huele muy mal y parece que es un problema masivo de financiaci¨®n en d¨®lares en Europa", concluye Fitzpatrick.

Si tiene raz¨®n, lo que nos espera es una escalada sin precedentes del d¨®lar y una inesperada ca¨ªda del euro porque las necesidades de capital de los bancos para cubrir p¨¦rdidas y provisiones se mantiene y, seg¨²n algunos analistas, "las econom¨ªas europeas no est¨¢n ni siquiera cerca del final del deterioro de la calidad crediticia".

Una tesis respaldada por el Instituto de Finanzas Internacionales (IIF, por sus siglas en ingl¨¦s), que agrupa a los principales bancos de todo el mundo. A su juicio, "es dif¨ªcil argumentar que los problemas que estamos viendo en Estados Unidos sobre la calidad de los activos sean (todav¨ªa) tan extremos para otros sistemas financieros, especialmente en las econom¨ªas emergentes. Sin embargo, s¨ª pueden producirse en algunos pa¨ªses de Europa -como el Reino Unido, Irlanda, Espa?a, Islandia y los b¨¢lticos-, as¨ª que no es de extra?ar que sea all¨ª donde haya precisamente m¨¢s tensiones", aseguraba en uno de sus comentarios de esta semana.

Salvo en el caso de Espa?a, es precisamente en esos pa¨ªses donde se han vivido alguno de los episodios m¨¢s tensos de la crisis financiera. Aunque en contra de lo que opina el IIF, la crisis tambi¨¦n ha llegado estas semanas a los pa¨ªses emergentes. El caso m¨¢s evidente es el de Rusia.

Desde que lanz¨® la guerra sobre Georgia, en agosto pasado, la fuga de capitales se sit¨²a entre los 31.000 millones de euros calculados por Morgan Stanley y los 21.000 de otros analistas. El Gobierno de Dmitri Medv¨¦dev se ha visto obligado a inyectar liquidez en tres entidades para evitar que se declararan en quiebra y tuvo que cerrar la Bolsa de Mosc¨² durante varios d¨ªas ante las ca¨ªdas en picado de sus valores. Anders Aslund, del Instituto Peterson de Econom¨ªa Internacional, augura, adem¨¢s, que la burbuja inmobiliaria estallar¨¢. "Una conjetura razonable es la de que los astron¨®micos precios inmobiliarios de Mosc¨² se reducir¨¢n en al menos dos terceras partes, lo que exacerbar¨¢ la crisis bancaria". Con todo, las peores perspectivas para la econom¨ªa rusa proceden de la ca¨ªda de los precios del petr¨®leo. Mussa calcula que para mantener el ritmo de crecimiento previsto, del 6% para 2009, Rusia necesita que el barril no baje de los 100 d¨®lares. El barril de brent ronda ya los 90 d¨®lares, aunque el de las materias primas es un sector muy vol¨¢til.

En el caso de la India, el simple rumor de problemas de liquidez en uno de los principales bancos del pa¨ªs, ICICI Bank, desat¨® el p¨¢nico entre los clientes. Cientos de cajeros se quedaron sin efectivo en apenas un par de horas y las oficinas de la entidad repartidas por todo el pa¨ªs tuvieron que cerrar sus puertas ante la avalancha de clientes dispuestos a retirar sus ahorros.

El banco central, Reserve Bank of India, sali¨® a tranquilizar a los consumidores. El ICICI es un banco suficientemente capitalizado como el resto del sistema financiero del pa¨ªs, que cuenta con elevados dep¨®sitos, un alto nivel de ahorro y mecanismos para inyectar liquidez sin poner en riesgo el nivel de reservas del banco central.

El problema en este caso es la elevada inflaci¨®n, del 11,9% en la semana del 20 de septiembre, lo que "reduce el espacio para que la pol¨ªtica monetaria reequilibre el crecimiento hacia la demanda dom¨¦stica", afirma el Instituto Peterson en un informe. Citigroup se?ala, adem¨¢s, que "la elevada aversi¨®n al riesgo [derivada de la actual coyuntura] puede afectar a la valoraci¨®n de los activos".

M¨¢s inesperado fue el caso de Hong Kong. El env¨ªo de mensajes de m¨®viles cuestionando a la tercera entidad del pa¨ªs, Bank of East Asia participada por La Caixa, fue suficiente para que muchos inversores quisieran retirar sus ahorros. Tanto que oblig¨® unos d¨ªas despu¨¦s al banco central no s¨®lo a proclamar la solidez del banco sino tambi¨¦n abrir nuevos instrumentos para proporcionar liquidez al mercado. "Un movimiento preventivo antes de que llegue la tormenta", aseguraba el responsable financiero de Hong Kong, John Tsang.

Los expertos temen que el caso de Hong Kong sea un anticipo de las dificultades por las que pueda atravesar China en los pr¨®ximos meses. En un entorno de fuerte desaceleraci¨®n econ¨®mica, ca¨ªda de la demanda global y de la inversi¨®n extranjera, la econom¨ªa china puede resentirse y mucho. Entre las fortalezas del gigante asi¨¢tico suele citarse su elevado nivel de reservas, en torno a los 1,8 billones de d¨®lares, que en su mayor¨ªa est¨¢n invertidos en bonos del Tesoro estadounidense. La financiaci¨®n del plan de rescate depende de que los inversores extranjeros compren la deuda que emitir¨¢ el Tesoro para pagarlo. De ah¨ª que una venta masiva de bonos por parte del Gobierno chino pusiera en jaque el plan y la propia estabilidad del sistema financiero estadounidense.

As¨ª las cosas, el director del FMI insiste en una respuesta conjunta que incluya a Estados Unidos, Europa, China, India, Brasil y Rusia. Pero esa iniciativa conlleva una voluntad pol¨ªtica que ahora mira m¨¢s de puertas adentro que hacia la escena internacional.

De forma m¨¢s inmediata, entre los analistas hay casi unanimidad en que los bancos centrales deber¨¢n abordar una bajada concertada de los tipos de inter¨¦s para hacer frente a esta nueva etapa de la crisis.

Pero Justin Bisseker, de Schroders, advierte que no vale s¨®lo con un gesto, que "ser¨¢n necesarios recortes significativos para que tengan un verdadero impacto sobre la econom¨ªa real".

?sa ser¨ªa una respuesta tan poderosa, asegura Stephen Roach, "que frenar¨ªa en seco la locura en la que se han metido los mercados financieros".

Porque si la crisis se agrava, en el caso de Europa ser¨¢ dif¨ªcil que sus autoridades puedan articular una respuesta con rapidez que frene la escalada de la crisis. El propio director del departamento de Asuntos Monetarios del FMI, Jaime Caruana, alertaba la semana pasada en Francfort que "Europa carece de reglas apropiadas para lidiar con problemas que afectan a m¨¢s de un pa¨ªs". Y cuando lo hace, la implementaci¨®n de los acuerdos es demasiado lenta. El reciente pacto de los ministros del Ecofin para reforzar la supervisi¨®n entre las instituciones de los Estados miembros no estar¨¢ en vigor hasta 2012. Y eso es, sin duda, demasiado tiempo si la tormenta financiera vuelve a descargar en Europa.