El contraataque de la Fed

La Reserva Federal (Fed) anunci¨® esta semana que, adem¨¢s de aumentar las compras de activos hipotecarios, iniciar¨¢ un programa de compras de deuda p¨²blica. En total, un aumento de m¨¢s de un bill¨®n de d¨®lares en el balance del banco central, con el objetivo de relajar las condiciones monetarias y facilitar la recuperaci¨®n econ¨®mica. En vista de la reacci¨®n de los mercados, fue una acci¨®n exitosa: los tipos de inter¨¦s a 10 a?os cayeron 50 puntos b¨¢sicos hasta el 2,5% (comparado con el 3% actual de los tipos a 10 a?os en Alemania), el d¨®lar se depreci¨® un 3% y la Bolsa subi¨®. En t¨¦rminos de su impacto sobre las condiciones monetarias, la decisi¨®n de la Reserva Federal fue equivalente a una bajada de tipos de unos 100 puntos b¨¢sicos.

Si no se arreglan los bancos, el flujo crediticio no se recuperar¨¢ y las medidas ser¨¢n menos eficaces

Es una decisi¨®n agresiva, pero que esconde las tremendas dificultades por las que est¨¢ atravesando el sistema pol¨ªtico americano para gestionar la crisis bancaria. La reacci¨®n de los mercados fue exagerada por el factor sorpresa: hac¨ªa tan s¨®lo un par de semanas que tanto el presidente de la Fed Ben Bernanke como el de la Reserva Federal de Nueva York hab¨ªan confirmado en p¨²blico que la estrategia de "relajaci¨®n crediticia" (credit easing) -es decir, la compra de activos privados para as¨ª reducir directamente los tipos de inter¨¦s del sector pri-vado- era m¨¢s efectiva que la compra de deuda p¨²blica. ?Por qu¨¦ este cambio de opini¨®n tan radical, en tan s¨®lo dos semanas? La clave se encuentra, probablemente, en la fuerte controversia pol¨ªtica relacionada con el rescate de la aseguradora AIG. La estrategia de relajaci¨®n crediticia de la Fed consiste en involucrar al sector privado para as¨ª, en un esfuerzo conjunto, relanzar el flujo crediticio.

El principal instrumento de esta estrategia es el Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF), un programa por el cual la Fed proporciona financiaci¨®n a tres a?os a los compradores de derivados de cr¨¦ditos al consumo -en otras palabras, titulizaciones de tarjetas de cr¨¦dito, pr¨¦stamos para la compra de autom¨®viles y otros cr¨¦ditos al consumo-.

La idea es que la demanda de estos activos se ha colapsado porque la financiaci¨®n ha desaparecido y, por tanto, si la Fed ofrece la financiaci¨®n la demanda retornar¨¢. Si hay demanda para estos activos, los bancos estar¨¢n m¨¢s dispuestos a dar cr¨¦ditos al consumo (ya que los podr¨¢n titulizar y eliminarlos de su balance), y por tanto la econom¨ªa se recuperar¨¢ antes. Es por tanto una estrategia de restablecimiento de las titulizaciones, imprescindibles para el negocio bancario.

El problema, desde el punto de vista pol¨ªtico, es que esta estrategia implica una garant¨ªa impl¨ªcita para el sector privado: el comprador del activo titulizado obtiene un pr¨¦stamo a tres a?os de la Fed por un valor entre, aproximadamente, el 70% y el 90%. Este margen, la diferencia entre este porcentaje y el 100% del valor del activo, es la m¨¢xima p¨¦rdida en la que puede incurrir el comprador. Al cabo de tres a?os, el comprador devuelve el pr¨¦stamo a la Fed; si el activo se cotiza por debajo de su valor nominal, con una diferencia superior al margen descrito anteriormente, la Fed y el Tesoro asumen la p¨¦rdida.

En un contexto de l¨ªmites dr¨¢sticos a la compensaci¨®n de los ejecutivos de las entidades que han recibido dinero p¨²blico, y de amenazas de aumentos de impuestos de hasta el 100% sobre los bonos recibidos -esta semana se han introducido sendas leyes en el Congreso y el Senado americanos en esta direcci¨®n-, el sector privado se muestra muy reticente a participar en esta estrategia de relajaci¨®n crediticia. Esto tambi¨¦n pone en peligro el concepto de banco malo que el Tesoro est¨¢ preparando para gestionar los activos t¨®xicos, ya que se basa en un concepto similar de participaci¨®n privada con garant¨ªa impl¨ªcita.

El cambio repentino de la estrategia de la Fed responde a un empeoramiento de las condiciones pol¨ªticas para adoptar las pol¨ªticas necesarias para resolver la crisis. Si no se arreglan los bancos, el flujo crediticio no se recuperar¨¢, y el multiplicador monetario permanecer¨¢ inactivo y, por tanto, la eficacia de las medidas de expansi¨®n cuantitativa adoptadas por la Fed ser¨¢n menos efectivas.

La pol¨ªtica sigue, por desgracia, impidiendo la adopci¨®n de las medidas necesarias de resoluci¨®n de la crisis, como discutimos en esta columna recientemente. De hecho, Bernanke lo dej¨® bien claro en una entrevista en televisi¨®n el pasado fin de semana, cuando afirm¨® que la falta de voluntad pol¨ªtica es el mayor riesgo para la recuperaci¨®n econ¨®mica. Esta semana Bernanke decidi¨® contraatacar para compensar el deterioro pol¨ªtico, pero no est¨¢ claro que sea suficiente.