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Estad¨ªsticas que cuentan historias

Antoni Zabalza

La estad¨ªstica del cr¨¦dito bancario cuenta una larga historia de regularidad y aburrimiento, y otra m¨¢s reciente de desenfreno y autoenga?o. Augura tambi¨¦n un porvenir de arrepentimiento y penitencia; un porvenir que, como en todo buen drama, nos har¨¢ sufrir.

Como muestra el gr¨¢fico adjunto, hasta 1998 el patr¨®n de crecimiento del cr¨¦dito bancario a empresas y familias ha sido c¨ªclico y muy regular. Despu¨¦s de alcanzar un m¨¢ximo en 1980, el crecimiento del cr¨¦dito dibuja dos ciclos muy claros: el que va de 1981 a 1989 y el que va de 1990 a 1998. Ambos tienen una duraci¨®n de nueve a?os, una forma similar y un crecimiento anual medio muy parecido una vez tenida en cuenta la mayor inflaci¨®n de los a?os ochenta.

Entre 2001 y 2005 hay una historia de desenfreno crediticio y de autoenga?o acerca del precio de las cosas

La gente desconoce este comportamiento c¨ªclico tan regular, pero intuye que poco cr¨¦dito y baja actividad econ¨®mica acostumbran a ir de la mano. Y est¨¢ en lo cierto. En 1984 (punto m¨ªnimo del ciclo 1981-1989), el cr¨¦dito bancario creci¨® un 2,4% y el PIB real lo hizo en un 1,5%. M¨¢s contundentemente, en 1993 (punto m¨ªnimo del ciclo 1990-1998), el cr¨¦dito creci¨® un 1,2% y el PIB real descendi¨® un 1,2%. Episodios de poco cr¨¦dito como ¨¦stos no son excepcionales. Para que se produzcan, no es preciso que exista una crisis financiera internacional como la presente, ni que los bancos est¨¦n faltos de capital como ahora. Son parte del comportamiento c¨ªclico del cr¨¦dito.

Hasta aqu¨ª casi veinte a?os de regularidad y aburrimiento, como debe ser con el quehacer bancario. Pero pasemos al siguiente ciclo, que va de 1999 a 2005, y las cosas cambian radicalmente. Su tasa de crecimiento anual medio es muy superior a la de los dos ciclos anteriores y tiene una forma peculiar: despu¨¦s del m¨¢ximo de 1998, el cr¨¦dito sigue creciendo a tasas muy altas durante dos a?os y, despu¨¦s de una pausa en 2001, retoma la carrera al alza hasta registrar en 2005 un m¨¢ximo hist¨®rico, con un crecimiento anual del 27,2%. La historia aqu¨ª es una de desenfreno crediticio y de autoenga?o acerca del precio de las cosas. En realidad hay dos historias. La primera se produce en 1999 y 2000 a ra¨ªz de la burbuja de las empresas punto.com; y la segunda es la larga burbuja inmobiliaria, que se inicia a partir de 2002 y no se deshincha hasta despu¨¦s de 2007.

El ciclo 1999-2005 no s¨®lo es an¨®malo, sino tambi¨¦n insostenible. La fuerte expansi¨®n crediticia de este periodo se asienta m¨¢s en el ahorro externo que en el interno, como lo atestigua el deterioro espectacular que durante estos a?os ha tenido el d¨¦ficit por cuenta corriente. Si el mercado internacional de capitales no acepta de forma indefinida el nivel de endeudamiento que este desequilibrio implica, y existen se?ales de que no lo est¨¢ aceptando, las tasas pasadas de crecimiento del cr¨¦dito no pueden ser mantenidas.

Es m¨¢s, aun basada exclusivamente en el ahorro interno, la expansi¨®n crediticia tampoco se habr¨ªa mantenido. En tal caso, la econom¨ªa espa?ola habr¨ªa tenido que experimentar una reasignaci¨®n sectorial de la inversi¨®n, a favor del inmobiliario y en contra de otros sectores productivos, muy fuerte y dif¨ªcil de asumir. Quienes creen que la ¨²ltima expansi¨®n inmobiliaria es una respuesta de equilibrio a un cambio en las preferencias o necesidades de los espa?oles deben explicar por qu¨¦ existe alrededor de un mill¨®n de viviendas acabadas y no vendidas. Este abultado exceso de oferta pone de manifiesto la existencia de un grave desequilibrio que necesariamente deber¨¢ ser corregido.

La desaceleraci¨®n que ahora estamos observando es est¨¢ correcci¨®n. Es la historia de arrepentimiento que aparece despu¨¦s del pico de 2005, cuando el crecimiento de cr¨¦dito se precipita por una pendiente particularmente pronunciada, con descensos de 8,7 puntos de 2006 a 2007, y de 10,5 puntos de 2007 a 2008.

?Hasta d¨®nde puede llevarnos esta bajada? Nadie puede predecir el futuro con certeza, pero estos datos contienen informaci¨®n valiosa que puede ser explotada. Supongamos que despu¨¦s del ciclo 1999-2005 el mercado crediticio vuelve a la normalidad, y que esta normalidad la definimos por las caracter¨ªsticas del ¨²ltimo ciclo regular 1990-1998. Es decir, supongamos que despu¨¦s de 2005 se inicia un ciclo de nueve a?os de duraci¨®n, con un m¨ªnimo a determinar, un crecimiento anual medio del 8,7% y un m¨¢ximo del 16,8% que se alcanza en 2014.

El gr¨¢fico muestra tres posibles ciclos que cumplen estas caracter¨ªsticas. Hay m¨¢s posibilidades, pero todas ellas comparten un patr¨®n com¨²n. Podemos pensar en ciclos con una suave bajada, pero necesariamente van a ser ciclos con un prolongado periodo de estancamiento. O podemos pensar en ciclos que en un par de a?os vuelvan a situarnos en tasas razonables de crecimiento del cr¨¦dito, pero van a ser ciclos que tendr¨¢n que digerir el ajuste de forma inmediata.

El escenario A evita caer en tasas negativas, pero a costa de deambular a lo largo de los pr¨®ximos tres a?os alrededor de tasas muy bajas que no llegan a promediar el 1%. El escenario B alcanza ya a partir de 2012 la cota del 7%, pero a costa de entrar en 2009 y 2010 en tasas negativas de crecimiento que no son despreciables (3,2% y 1,5%). Y el escenario C presenta, en comparaci¨®n con el anterior, una recuperaci¨®n m¨¢s decidida y temprana, pero a costa de una fuerte contracci¨®n del cr¨¦dito en 2009 y 2010, con tasas del -7,7% y -3,7%, respectivamente.

El escenario A es poco probable. Para que se cumpliera, 2009 deber¨ªa acabar con un aumento del cr¨¦dito y es dif¨ªcil que esto suceda. La demanda se ha retra¨ªdo y, anticipando el debilitamiento de la econom¨ªa, los bancos se muestran muy cautos. Asociada al escenario C subyace la idea de un ajuste r¨¢pido y profundo de la econom¨ªa, que previsiblemente abre el camino a una pronta y s¨®lida recuperaci¨®n. Se trata de un escenario por dise?o extremado, pero en absoluto descartable. El escenario B toma un camino intermedio, pero no hay razones para pensar que la virtud de la centralidad sea suficiente para convertirlo en mejor o m¨¢s probable que el escenario C.

Es imposible saber la trayectoria concreta que este ciclo crediticio va a tomar y tampoco es f¨¢cil traducir de forma precisa sus efectos sobre el PIB. El crecimiento medio del cr¨¦dito es el mismo en los tres escenarios. Pero el efecto que cada uno de ellos tenga sobre la senda del PIB puede ser muy distinto. Dicho esto, caben pocas dudas acerca de la gravedad de esta crisis. Si algo puede concluirse de esta reflexi¨®n es que, sea cual sea el patr¨®n exacto del nuevo ciclo econ¨®mico, el ajuste requerido va a ser mucho mayor y m¨¢s prolongado que el de 1993. Ni siquiera el escenario A, el m¨¢s gradual de los tres, puede ser calificado de previsi¨®n tranquilizadora. Cualquiera de las tres posibilidades es compatible con ca¨ªdas significativas del PIB no s¨®lo a lo largo de este a?o, sino tambi¨¦n del siguiente. ?sta es la historia de penitencia y sufrimiento que se avecina.

El pron¨®stico es adverso, pero no exagerado si tenemos en cuenta las dos siguientes razones.

Los escenarios previstos est¨¢n basados en una tasa media de inflaci¨®n del 4,4% (la observada en el ciclo 1990-1998). En las circunstancias presentes no es f¨¢cil predecir la inflaci¨®n futura. Hoy nos embarga el temor a la deflaci¨®n y ma?ana, una vez iniciada la recuperaci¨®n, nos preocupar¨¢ el efecto que la liquidez inyectada en la econom¨ªa y no oportunamente retirada pueda tener sobre la inflaci¨®n. Pero es perfectamente posible que la inflaci¨®n media del nuevo ciclo sea inferior a este 4,4%. Y una menor inflaci¨®n reducir¨ªa todav¨ªa m¨¢s las tasas estimadas; es decir, har¨ªa que la ca¨ªda del cr¨¦dito fuera todav¨ªa mayor.

Por ¨²ltimo, los tres escenarios previstos derivan sus caracter¨ªsticas del excesivo crecimiento del cr¨¦dito, de la necesidad de reducir sustancialmente el endeudamiento resultante y de las regularidades hist¨®ricas del ciclo crediticio. En ninguno de los ciclos anteriores existi¨® una crisis financiera internacional del alcance de la actual. Por tanto, el efecto a?adido de esta crisis es un factor que no ha sido tenida en cuenta en este ejercicio. Es dif¨ªcil anticipar en qu¨¦ medida la crisis financiera puede alterar los escenarios previstos, pero no hay duda de que este efecto a?adido, si se produce, ser¨¢ negativo.

Antoni Zabalza es catedr¨¢tico de An¨¢lisis Econ¨®mico de la Universidad de Valencia.

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