Una tortuosa fusi¨®n

El veredicto sobre qui¨¦n se ha llevado la mejor parte en la fusi¨®n de Volkswagen y Porsche sigue estando lejos. Pero Porsche ya parece ganar por puntos. Y los detalles del acuerdo de fusi¨®n entre los fabricantes alemanes de coches confirman que es una operaci¨®n muy tortuosa.

A finales de julio, cuando se anunci¨® el acuerdo general, el plan era que Porsche SE, la empresa matriz del hist¨®rico grupo de coches deportivos, redujese antes parte de su deuda de 10.000 millones de euros vendiendo su negocio automovil¨ªstico principal a su hom¨®loga de producci¨®n masiva. Tambi¨¦n emitir¨ªa nuevas acciones a Qatar. Y se esperaba que la familia que controla Porsche inyectase capital en especie transfiriendo a Porsche SE una red de concesionarios que posee aparte. S¨®lo despu¨¦s de todo esto se fusionar¨ªan las dos empresas.

Pero no fue exactamente as¨ª. Volkswagen s¨®lo va a comprar el 42% de la secci¨®n automovil¨ªstica de Porsche por 3.300 millones de euros. Tambi¨¦n va a comprar directamente la red de concesionarios por unos 3.000 millones. Qatar no est¨¢ inyectando capital en Porsche, aunque se espera que libere a la empresa de sus opciones de compra sobre el 20% de Volkswagen, una medida que tiene el efecto de eliminar una deuda contable de Porsche.

Las condiciones asignan un valor superior a las empresas vendidas a Volkswagen de lo que el mercado esperaba, de ah¨ª que las acciones de Porsche subieran el viernes mientras que las de Volkswagen ca¨ªan. La gran sorpresa fue la tasaci¨®n de Volkswagen, que atribu¨ªa al negocio automovil¨ªstico de Porsche un valor de 12.400 millones de euros, los cuales justificaba con referencia a sinergias no especificadas. Y s¨®lo un pu?ado de gente sabe qu¨¦ rentabilidad tiene la red de concesionarios.

Todo esto deja a Porsche con una participaci¨®n mayoritaria en su negocio automovil¨ªstico, una deuda de 6.700 millones de euros, un estado contable m¨¢s limpio y una participaci¨®n del 51% en Volkswagen. Por su parte, ¨¦sta tiene una participaci¨®n minoritaria en el negocio automovil¨ªstico de Porsche y una muy necesitada claridad acerca de una participaci¨®n del 20% posiblemente caprichosa que ahora acabar¨¢ en manos de Qatar. Tambi¨¦n tiene la opci¨®n de obligar a Porsche a venderle el otro 58% del negocio automovil¨ªstico si, por razones fiscales o legales, la fusi¨®n planeada con Porsche SE no se materializa.

?Por qu¨¦ no llevan adelante ahora una fusi¨®n completa entre Volkswagen y Porsche SE? Las empresas quieren consolidar su cuenta de p¨¦rdidas y ganancias mediante la emisi¨®n de acciones sin derecho a voto, un proceso que lleva tiempo por la mara?a jur¨ªdica que rodea a ambas.

El plan es que Volkswagen efect¨²e una emisi¨®n en el primer semestre del pr¨®ximo a?o, una promesa necesaria para conservar su clasificaci¨®n crediticia. Porsche SE deber¨¢ efectuar otra en 2011, aunque el trato podr¨ªa seguir adelante probablemente sin que se cumpla lo segundo, si bien dejando una empresa m¨¢s apalancada.

Si la fusi¨®n sigue adelante, las familias que controlan ambas empresas acabar¨¢n con algo menos del 40% del nuevo grupo, el Estado de Baja Sajonia dispondr¨¢ del 20% y Qatar de menos del 20%, seg¨²n un an¨¢lisis de Breakingviews.com. Eso dejar¨¢ una diminuta porci¨®n flotante de acciones con derecho a voto.

Pero los aumentos de capital supondr¨¢n un aluvi¨®n de acciones sin derecho a voto -posiblemente suficientes como para entrar en el ¨ªndice Dax- que proporcionar¨¢n inversores con exposici¨®n econ¨®mica a la empresa. Un resultado maravillosamente sencillo para una transacci¨®n tortuosa. -