La pol¨ªtica monetaria del futuro

Los bancos centrales se enfrentan a un futuro muy incierto. Tras varias d¨¦cadas en las que su estatus hab¨ªa alcanzado un rango cercano a la infalibilidad, habiendo ganado la partida a la inflaci¨®n de los a?os setenta y resuelto limpiamente las m¨²ltiples crisis financieras de los a?os noventa, una sensaci¨®n de fragilidad y de incertidumbre parece haberse apoderado de ellos. Mal acostumbrados por el largo periodo de la gran moderaci¨®n, hasta hace tan s¨®lo dos o tres a?os se discut¨ªa si el objetivo de inflaci¨®n adecuado deber¨ªa ser el 1,75%, el 1,9% o el 2% -con la admisi¨®n impl¨ªcita de que se pod¨ªa controlar la inflaci¨®n hasta el segundo decimal-. Amparados en el confort de la supremac¨ªa te¨®rica de los modelos de equilibrio general y en el convencimiento de que la deflaci¨®n japonesa era simplemente el fruto de una aplicaci¨®n ineficiente, lenta e inadecuada de las recetas de pol¨ªtica econ¨®mica, los banqueros centrales ve¨ªan el riesgo de deflaci¨®n como algo manejable -si los tipos llegan al cero, se compra activos y problema resuelto.

Quiz¨¢ un objetivo de inflaci¨®n m¨¢s elevado ser¨¢ el elemento de engrase necesario

Los momentos de mayor riesgo en los mercados financieros son aquellos en los que todo parece bajo control, y el campo de la pol¨ªtica monetaria no se libra de esta ley natural. La experiencia de los ¨²ltimos dos a?os ha representado una gran cura de humildad para las autoridades monetarias mundiales. No solamente se ha cuestionado la validez de los modelos econ¨®micos utilizados para explicar y predecir los ciclos y la estrategia de no intervenir para desinflar burbujas burs¨¢tiles, sino que se han debido abandonar paradigmas importantes que han regido la pol¨ªtica monetaria durante d¨¦cadas. Por ejemplo, la intervenci¨®n en tipos a plazos superiores a una o dos semanas, la compra de activos con riesgo o el abandono del principio operativo de la pol¨ªtica monetaria de igualar el tipo de inter¨¦s de mercado al tipo de intervenci¨®n.

Pero quiz¨¢ el aspecto m¨¢s importante para la evoluci¨®n futura de la pol¨ªtica monetaria sea la reacci¨®n de los banqueros centrales ante la imposibilidad de rebajar los tipos de inter¨¦s por debajo de cero. Seis pa¨ªses se han enfrentado a esta situaci¨®n, y cada uno ha reaccionado de manera distinta. En EE UU, con los tipos al 0,25%, se ha adoptado una combinaci¨®n de adquisiciones de activos, sobre todo hipotecarios, y de compromiso de mantener los tipos muy bajos durante mucho tiempo. En la zona euro se han mantenido los tipos al 1%, pero se ha abandonado la transparencia y la disciplina operativa de la pol¨ªtica monetaria con la adopci¨®n de las subastas a tipo fijo y cantidad ilimitada, operando, por tanto, una pol¨ªtica monetaria efectivamente muy por debajo del 1%. En el Reino Unido se han dejado los tipos al 0,50% y se han comprado activos -bonos del Tesoro- en cantidades superiores al 10% del PIB. En Canad¨¢ se han bajado los tipos al 0,25% y se ha comunicado de manera expl¨ªcita que se mantendr¨¢n estables hasta el final del segundo trimestre de 2010. En Suiza, con los tipos al 0,25%, se ha intervenido para evitar la apreciaci¨®n del tipo de cambio. En Suecia, con los tipos al 0,25%, se han adoptado tipos de dep¨®sito negativos.

Parece evidente que los bancos centrales no coinciden en cu¨¢l es la mejor manera de actuar. No s¨®lo tienen opiniones distintas acerca del significado pr¨¢ctico de "cero", sino que tambi¨¦n parece claro que en algunos pa¨ªses la compra de bonos del Tesoro -la primera alternativa propuesta por la teor¨ªa econ¨®mica- se ha desechado r¨¢pidamente por sus implicaciones negativas sobre la credibilidad de la pol¨ªtica monetaria. Tampoco se ponen de acuerdo en cu¨¢l es el impacto de estas acciones: ?es a trav¨¦s del aumento de la cantidad de dinero, a trav¨¦s de la presi¨®n a la baja sobre los tipos de inter¨¦s a largo o a trav¨¦s de la reducci¨®n de la aversi¨®n al riesgo de los mercados y de los agentes econ¨®micos? ?Es la cantidad de activos comprados lo que importa, o es el flujo de compras lo que realmente produce un impacto? Y sobre todo, ?cu¨¢l ser¨¢ el impacto de todas estas acciones sobre las expectativas de inflaci¨®n de largo plazo? ?Tendr¨¢n los bancos centrales la independencia suficiente para drenar liquidez y subir tipos de inter¨¦s en un contexto de elevado desempleo, como es muy posible que tenga que suceder al a?o que viene?

Ante todas estas dudas cabe, por tanto, preguntarse: ?no habr¨ªa sido todo mucho m¨¢s f¨¢cil si la recesi¨®n hubiera llegado en un contexto de inflaci¨®n, y por tanto tipos de inter¨¦s, un poco m¨¢s elevada? Al fin y al cabo, el tipo de inter¨¦s relevante para la econom¨ªa es el tipo de inter¨¦s real, que es el tipo de inter¨¦s nominal menos la tasa de inflaci¨®n. La pol¨ªtica monetaria del futuro deber¨¢ plantearse, adem¨¢s, c¨®mo resolver los m¨²ltiples problemas operativos relacionados con el desmantelamiento de muchas de las operaciones de emergencia puestas en marcha durante la crisis, y de c¨®mo manejar las futuras burbujas burs¨¢tiles, si no ha sido demasiado agresiva en su celo antiinflacionista. Quiz¨¢ un objetivo de inflaci¨®n m¨¢s elevado ser¨¢ el elemento de engrase necesario para que la maquinaria de la pol¨ªtica monetaria funcione sin sobresaltos. -