Los riesgos de un escenario optimista

El pasado mes de junio, cuando todav¨ªa cund¨ªa el pesimismo y las dudas sobre la recuperaci¨®n econ¨®mica eran a¨²n el tema habitual de discusi¨®n de las tertulias, esta columna propon¨ªa que era el momento de plantearse escenarios optimistas, ya que el impulso de pol¨ªtica econ¨®mica que se hab¨ªa inyectado en la econom¨ªa mundial era de dimensiones enormes y, por tanto, un escenario de recuperaci¨®n en V era perfectamente posible. Poco a poco los datos est¨¢n empezando a alinearse en esta direcci¨®n. Las econom¨ªas desarrolladas han generado crecimiento positivo en el tercer trimestre, el consenso de los analistas se revisa al alza cada mes y la probabilidad de una reca¨ªda se hace cada vez menor. Con un poco de suerte, la econom¨ªa mundial estar¨¢ creciendo el a?o que viene por encima del 4%.

?Estar¨¢ dispuesta la Reserva Federal a alzar los tipos de inter¨¦s con un desempleo cercano al 10%?

Las razones de este desarrollo positivo son m¨²ltiples, pero merece la pena hacer hincapi¨¦ en dos. Por un lado, la capacidad que han demostrado las econom¨ªas emergentes de generar demanda domestica -?recuerdan el debate sobre el decoupling, que discut¨ªa si el resto del mundo ser¨ªa capaz de sobrevivir a una desaceleraci¨®n econ¨®mica en EE UU? Ha quedado claro que s¨ª, que las econom¨ªas emergentes, y sobre todo China, han sido capaces de adoptar los est¨ªmulos fiscales y monetarios necesarios para tirar de la econom¨ªa mundial-. Por otro lado, la actuaci¨®n decidida, y cooperativa, de los bancos centrales en la relajaci¨®n de las pol¨ªticas monetarias -y aqu¨ª hay que felicitar al BCE, que ha sido el banco central que ha adoptado el paquete de medidas m¨¢s eficaz, y de salida m¨¢s sencilla, como discutiremos m¨¢s abajo.

Sin embargo, este repentino ¨¦xito est¨¢ generando a su vez varios quebraderos de cabeza. La r¨¢pida mejora econ¨®mica hace que algunos Gobiernos se hayan encontrado con la necesidad de ajustar antes de lo previsto sus pol¨ªticas fiscales, ya que la situaci¨®n de emergencia que permit¨ªa justificar la expansi¨®n de los d¨¦ficit ha desaparecido. La rebaja de la calificaci¨®n de la deuda griega y el aviso emitido por Moody's para el Reino Unido y EE UU son buenos ejemplos. Adem¨¢s, est¨¢ contribuyendo a que las medidas necesarias para completar la tarea de resoluci¨®n de la crisis se queden inacabadas, con importantes efectos secundarios. Se ha avanzado muy poco en la recapitalizaci¨®n y reestructuraci¨®n del sistema financiero, debido a su impopularidad, y, por tanto, los bancos centrales se han visto obligados a adoptar pol¨ªticas monetarias muy expansivas para as¨ª generar una inflaci¨®n de activos que recapitalice los bancos de manera indirecta.

Esto ¨²ltimo va a poner a prueba la capacidad de los principales bancos centrales para ajustar sus pol¨ªticas monetarias a tiempo a pesar de los altos niveles de desempleo. El caso de la Reserva Federal en EE UU es particularmente interesante, ya que est¨¢ siendo sometida a una fort¨ªsima presi¨®n pol¨ªtica que amenaza su independencia. La estrategia de compra de t¨ªtulos del Tesoro y de Fannie Mae, y los rescates bancarios de los dos ¨²ltimos a?os, altamente impopulares, han creado un caldo de cultivo en el cual un gran n¨²mero de congresistas estadounidenses, muchos de ellos con enormes dificultades en las encuestas de cara a las elecciones de noviembre de 2010, han decidido usar la Fed como chivo expiatorio. El abanico de enmiendas y leyes que circula por el Congreso destinadas a recortar la independencia y los poderes de la Fed parece la carta de los Reyes Magos: desde aumentar la capacidad de auditor¨ªa de las decisiones de pol¨ªtica monetaria hasta eliminar el derecho de voto en las decisiones de tipos de inter¨¦s de los presidentes de las feds regionales o someter la designaci¨®n de ¨¦stos al control del Congreso. Uno de los congresistas l¨ªderes de este movimiento, Ron Paul, ha escrito incluso un libro titulado Acabar con la Fed.

La situaci¨®n del BCE es mucho mejor, ya que la estructura del sistema es tal que los rescates bancarios no los llev¨® a cabo el BCE, sino los bancos centrales nacionales -y, por tanto, el BCE y la independencia de su pol¨ªtica monetaria no han sufrido este ataque pol¨ªtico-. Adem¨¢s, adopt¨® una estrategia de expansi¨®n monetaria que no depend¨ªa de la compra de deuda del Gobierno -y, por tanto, evitaba las acusaciones de monetizaci¨®n de la deuda- y que incorporaba un mecanismo de normalizaci¨®n autom¨¢tica, de tal manera que en septiembre de 2010 las condiciones monetarias en la zona euro habr¨¢n, probablemente, retornado a la normalidad.

A pesar de la r¨¢pida recuperaci¨®n, la recesi¨®n ha sido tan brutal que es probable que la inflaci¨®n no sea un problema durante bastante tiempo, y la Fed est¨¢ desarrollando instrumentos para absorber el gran volumen de dinero que ha inyectado en la econom¨ªa. Pero el ¨¦xito no est¨¢ garantizado, y un escenario donde una r¨¢pida recuperaci¨®n econ¨®mica genere tensiones inflacionistas en el corto plazo no se puede descartar. Y ah¨ª llegar¨¢ la prueba de fuego de la Fed: ?estar¨¢ dispuesta a alzar los tipos de inter¨¦s con un desempleo cercano al 10%? No olvidemos que, por mucho que se considere a EE UU como la cuna de la econom¨ªa de mercado, la Fed es el ¨²nico banco central que tiene el mandato dual de generar estabilidad de precios y m¨¢ximo empleo, y ahora se enfrenta, por primera vez en muchas d¨¦cadas, a un desempleo de magnitudes europeas.

El presidente Obama acaba de anunciar un paquete de ayudas para la creaci¨®n de empleo. ?Ser¨¢ la presi¨®n pol¨ªtica suficientemente fuerte como para condicionar la reacci¨®n de la Fed? La respuesta, en unos meses.