Reglas fiscales y mercados

Las ¨²ltimas semanas los mercados financieros han vivido sobresaltados por las noticias sobre el ajuste fiscal en Grecia y la respuesta de la Comisi¨®n Europea, el Banco Central Europeo (BCE) y otros organismos internacionales a las medidas adoptadas por el Gobierno griego y a sus continuas llamadas de ayuda.

Analizando la situaci¨®n desde una perspectiva m¨¢s amplia, el problema griego no es m¨¢s que una manifestaci¨®n de que los mercados financieros han puesto en duda la sostenibilidad fiscal de algunos pa¨ªses. En 2007, a pesar de las importantes diferencias existentes entre pa¨ªses en sus niveles de deuda p¨²blica sobre PIB, se observaba una elevada homogeneidad en sus spreads soberanos. Al igual que ocurr¨ªa con el sector privado, los mercados financieros infravaloraban el riesgo impl¨ªcito de deudas p¨²blicas muy diferentes. Por el contrario, en la primavera de 2009, cuando los mercados empezaron a darse cuenta del extraordinario deterioro en el crecimiento y en el d¨¦ficit p¨²blico, se pas¨® bruscamente a una situaci¨®n de mucha heterogeneidad en los spreads. Tras un periodo de relativa tranquilidad en el oto?o de 2009, las tensiones volvieron a intensificarse a partir de diciembre, aunque de nuevo con notables diferencias entre pa¨ªses.

Un mejor dise?o de las reglas fiscales en Europa permitir¨¢ mitigar la volatilidad financiera

Esta evidencia permite extraer varias conclusiones. Primero, que la sostenibilidad fiscal es una restricci¨®n de una importancia m¨¢xima: los gobiernos que la ignoran terminan siendo penalizados por los mercados. Segundo, que como consecuencia de esta disciplina impuesta por los mercados financieros, las estrategias de salida de la pol¨ªtica fiscal van a tener distintas velocidades seg¨²n pa¨ªses: algunos se pueden permitir una salida lenta mientras que, a otros, los mercados les obligan a retirar ya los est¨ªmulos fiscales cuando la recuperaci¨®n todav¨ªa no se ha consolidado. Tercero, que la reacci¨®n de los mercados no siempre es lineal, en periodos de crecimiento tienden a infravalorar el riesgo e imponen una escasa disciplina a las autoridades fiscales, mientras que en los periodos de elevada incertidumbre pueden llegar incluso a reaccionar con exceso. Cuarto, como la disciplina de los mercados en algunos momentos no es suficiente, se necesitan reglas fiscales que, como el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC), hagan lo posible por asegurar la sostenibilidad de las cuentas p¨²blicas a lo largo del ciclo econ¨®mico. Aunque la historia reciente muestra que el PEC no ha sido suficiente y que su aplicaci¨®n puede mejorarse, s¨ª que ha sido ¨²til para que muchos pa¨ªses europeos se enfrentaran a la crisis actual con un margen de maniobra mucho m¨¢s amplio que en crisis anteriores.

Por lo tanto, una de las lecciones que podemos extraer de esta crisis es que en el futuro ser¨¢ necesario mejorar las reglas fiscales para avanzar en la sostenibilidad de las cuentas p¨²blicas a largo plazo, sobre todo en momentos de bonanza econ¨®mica en los que la disciplina de los mercados pueda ser insuficiente.

Rafael Dom¨¦nech es economista jefe de Espa?a y Europa del Servicio de Estudios BBVA.