La maldici¨®n de lo improbable

Durante estos d¨ªas se oyen todo tipo de explicaciones sobre los motivos de los inversores internacionales para atacar la econom¨ªa espa?ola. La mayor¨ªa, especialmente las gubernamentales, insisten en la irracionalidad y sobrerreacci¨®n de los mercados. "Espa?a no es Irlanda ni Grecia. El nivel de deuda p¨²blica espa?ola sobre el PIB est¨¢ muy por debajo de la deuda griega o irlandesa". Desde esta perspectiva tan simplista es claro que los inversores internacionales parecen tontos: en lugar de atacar a Irlanda deber¨ªan ir contra Jap¨®n cuya deuda p¨²blica est¨¢ en el 200% del PIB. Pero, ?por qu¨¦ no lo hacen? Supongamos por un momento que los mercados no fueran tontos ni ciegos.

?Qu¨¦ podr¨ªan estar viendo, o buscando? Primero estar¨ªan buscando la garant¨ªa de sus inversiones forzando la ampliaci¨®n del fondo de emergencia europeo, antes de que gane m¨¢s adeptos la doctrina alemana de la reestructuraci¨®n de la deuda soberana. Segundo: la deuda es el pasado y los inversores miran tambi¨¦n al futuro. La econom¨ªa espa?ola ha crecido durante 10 a?os con una productividad menguante. Este patr¨®n genera dudas sobre la capacidad de crecimiento futuro, sobre todo teniendo en cuenta la debilidad y falta de convicci¨®n del Gobierno a la hora de aplicar las reformas necesarias para cambiar la situaci¨®n. Tercero: los Estados han utilizado su buen rating y su capacidad de endeudamiento para facilitar el necesario desapalancamiento privado, ante las dificultades de muchas empresas y entidades financieras para acceder a los mercados de capitales o crediticios. En los pa¨ªses donde este proceso no puede extenderse m¨¢s, como ser¨ªa el caso de Espa?a, el desapalancamiento privado puede ser muy problem¨¢tico, m¨¢xime cuando el endeudamiento empresarial, este s¨ª, es muy elevado. Y aqu¨ª aparece el cuarto factor: la maldici¨®n de lo muy improbable. Es altamente improbable que Espa?a no haga frente a sus compromisos. Pero los mercados han aprendido de la crisis subprime que los sucesos con una muy baja probabilidad tambi¨¦n pueden acontecer. Recordemos que un supuesto b¨¢sico en la valoraci¨®n de los activos subprime, adem¨¢s de la falta de correlaci¨®n entre las hipotecas subyacentes, era que el precio agregado de la vivienda no pod¨ªa caer. En estos momentos los eventos raros tambi¨¦n pesan en la valoraci¨®n de los mercados, especialmente cuando la p¨¦rdida esperada puede ser enorme. Y en el caso espa?ol no queda margen para sorpresas ni errores. En la situaci¨®n actual un caso como la CCM o Cajasur, con el doble de morosidad que la reconocida, y enormes p¨¦rdidas en lugar de las ganancias que reportaban, pondr¨ªa en marcha un proceso sin vuelta atr¨¢s. Las pruebas de estr¨¦s no garantizan que este suceso sea imposible en Espa?a pues toman como un dato la contabilidad de las entidades. Y recordemos que el salvamento de un solo banco hizo subir el d¨¦ficit irland¨¦s del 12% al 32%.

Hoy por hoy gran parte de la presi¨®n sobre la deuda espa?ola es el efecto PIGS y, por tanto, consecuencia del contagio de otros pa¨ªses. Pero a medida que pase el tiempo sin resolverse la crisis de confianza habr¨¢ menos contagio y m¨¢s fundamento, aunque simplemente sea por la probabilidad de que la profec¨ªa se autocumpla. Por desgracia la confianza se pierde con rapidez, pero cuesta mucho recuperarla.

Jos¨¦ Garc¨ªa Montalvo es catedr¨¢tico de Econom¨ªa de la Universidad Pompeu Fabra.