"Las crisis financieras tienden a ser impredecibles y nocivas"

Este libro resume la larga historia de las crisis financieras en sus distintos aspectos y en un sinf¨ªn de pa¨ªses (...) para entender por qu¨¦ las crisis financieras tienden a ser impredecibles y nocivas. La teor¨ªa econ¨®mica est¨¢ en lo correcto cuando se?ala que los mercados financieros, en especial los mercados que dependen del apalancamiento (es decir, que poseen una pobre capitalizaci¨®n en comparaci¨®n con la cantidad de activos en juego), pueden ser muy fr¨¢giles y estar sujetos a crisis de confianza. Por desgracia, la teor¨ªa ofrece pocas pistas en cuanto al momento o la duraci¨®n exacta de esas crisis. De ah¨ª la importancia de acudir a la experiencia directa.

Quiz¨¢ m¨¢s que cualquier otra cosa, el elemento clave que da pie al s¨ªndrome "esta vez es distinto" es la incapacidad para reconocer lo precaria y vol¨¢til que es la confianza, en especial cuando grandes cantidades de deuda a corto plazo deben refinanciarse una y otra vez. Para los Gobiernos, bancos o empresas con un alto endeudamiento, en apariencia todo puede marchar como miel sobre hojuelas por un largo tiempo, hasta que, ?pum!, la confianza se derrumba, los prestamistas desaparecen y la crisis golpea.

El ¨²ltimo ejemplo de p¨¢nico bancario es el del brit¨¢nico Northern Rock

Un seguro anticrisis de cobertura completa no es viable ni deseable

Si un Gobierno es frugal, no ser¨¢ presa f¨¢cil de una crisis de confianza Los economistas no saben con certeza qu¨¦ eventos afectan la confianza

Cuando se trata de deuda, bancos y Gobiernos son poco transparentes

El ejemplo m¨¢s simple y pr¨®ximo son los p¨¢nicos bancarios. Hablamos de bancos por dos razones. Primero, porque es el tema alrededor del cual se ha desarrollado la literatura acad¨¦mica. Segundo, porque buena parte de nuestra informaci¨®n hist¨®rica vale por igual para el endeudamiento de bancos y Gobiernos. (La presencia de otros grandes participantes l¨ªquidos en los mercados crediticios es hasta cierto punto nueva en el mundo de las finanzas). Como sea, nuestros ejemplos retratan un fen¨®meno de fragilidad financiera m¨¢s amplio. Muchos de los mismos principios generales son v¨¢lidos para cualquiera de los actores en el mercado, tr¨¢tese de empresas patrocinadas por el Gobierno, bancos de inversiones o fondos comunes de inversi¨®n en el mercado de dinero.

Tradicionalmente, los bancos solicitan cr¨¦ditos a corto plazo, es decir, pr¨¦stamos en la forma de dep¨®sitos que pueden redimirse en un periodo relativamente breve. Sin embargo, los cr¨¦ditos que otorgan tienen por lo general un vencimiento mucho m¨¢s largo, de modo que puede ser dif¨ªcil convertirlos a efectivo de manera inmediata. Por ejemplo, un banco que financia la expansi¨®n de una ferreter¨ªa local puede tener la suficiente confianza de que recuperar¨¢ su dinero en el largo plazo, a medida que el negocio prospere y sus ganancias crezcan. Sin embargo, cuando dicha expansi¨®n est¨¢ en ciernes, el banco puede ver dif¨ªcil recuperar su dinero. La tienda simplemente no tiene ganancias suficientes, sobre todo si, adem¨¢s del principal, debe cubrir los intereses devengados.

Un banco con una base saludable de dep¨®sitos y una amplia cartera de cr¨¦ditos no l¨ªquidos sin duda tendr¨¢ excelentes perspectivas a largo plazo. Sin embargo, los problemas surgir¨¢n si, por alguna raz¨®n, todos los depositantes desean retirar sus fondos al mismo tiempo; por ejemplo, a ra¨ªz de un p¨¢nico originado en un falso rumor de que el banco ha perdido dinero apostando por hipotecas extravagantes. Sin alternativas para vender su cartera de cr¨¦ditos no l¨ªquidos, quiz¨¢ el banco simplemente no tendr¨ªa la capacidad de pagar a sus espantados inversionistas. Tal fue el destino de los bancos en los cl¨¢sicos cinematogr¨¢ficos It's a wonderful life (?Qu¨¦ bello es vivir!) y Mary Poppins. Estos filmes est¨¢n basados en la realidad: muchos bancos han tenido un destino similar, en especial cuando el Gobierno no garantiz¨® completamente los dep¨®sitos.

En los ¨²ltimos tiempos, el ejemplo m¨¢s famoso de un p¨¢nico bancario lo debemos al banco brit¨¢nico Northern Rock. Los asustados depositantes, descontentos con el r¨¦gimen de seguro parcial de dep¨®sitos que ofrec¨ªa el Gobierno brit¨¢nico, hicieron largas filas en septiembre de 2007. Al final, el creciente temor hizo que el Gobierno asumiera el control del banco y respaldara mejor sus compromisos.

Sin embargo, no solo los bancos pueden padecer una crisis de confianza. Lo mismo puede sucederles a otros prestamistas. Durante la crisis financiera iniciada en EE UU en 2007, los gigantes financieros del sistema bancario paralelo o en la sombra, esto es, fuera de la banca regulada, tuvieron problemas similares. Aun cuando los pr¨¦stamos que obtuvieron proven¨ªan sobre todo de bancos y otras instituciones financieras, su vulnerabilidad fue la misma. A medida que perd¨ªan confianza en las inversiones que hab¨ªan hecho, los prestamistas se negaron cada vez m¨¢s a refinanciar sus pr¨¦stamos a corto plazo, vi¨¦ndose obligados a poner activos en el mercado a precios de liquidaci¨®n.

Las magras ventas hicieron que los precios cayeran a¨²n m¨¢s, provocando mayores p¨¦rdidas y una espiral descendente en la confianza. Al final, el Gobierno de EE UU tuvo que intervenir para intentar apuntalar el mercado. Hoy el drama contin¨²a, mientras el coste total de la resoluci¨®n sigue aumentando.

La misma din¨¢mica de expectativas vol¨¢tiles con el poder de desestabilizar a los bancos puede tambi¨¦n afectar a un Gobierno. Ello sucede sobre todo cuando este ¨²ltimo obtiene pr¨¦stamos de fuentes externas sobre las cuales tiene relativamente poca influencia. Directa o indirectamente, en su gran mayor¨ªa las inversiones p¨²blicas determinan el potencial de crecimiento a largo plazo de un pa¨ªs, as¨ª como su base tributaria, pero estos son activos altamente no l¨ªquidos. Sup¨®ngase, por ejemplo, que un pa¨ªs tiene una deuda p¨²blica que parece manejable a la luz de sus actuales recaudaciones tributarias, las proyecciones de crecimiento y las tasas de inter¨¦s del mercado. Si el mercado comienza a inquietarse pensando que un candidato de ala populista triunfar¨¢ en las pr¨®ximas elecciones y elevar¨¢ el gasto hasta el punto de poner en aprietos el manejo de la deuda, los inversionistas pueden de pronto negarse a refinanciar la deuda a corto plazo a tasas accesibles para el pa¨ªs. El resultado es una crisis crediticia.

Aunque no es com¨²n observar escenarios como este todos los d¨ªas, la frecuencia con la que se presentan crisis financieras de esta ¨ªndole sigue siendo muy alta a lo largo del amplio periodo hist¨®rico y en el gran n¨²mero de pa¨ªses cubiertos en el libro. ?Por qu¨¦ los grandes pa¨ªses o el mundo en su conjunto no han podido encontrar la manera de detener las crisis de confianza, por lo menos las prematuras? Es posible hacerlo, pero existe un peque?o detalle. Sup¨®ngase que un organismo p¨²blico internacional brindara un amplio seguro de dep¨®sitos para proteger de cualquier riesgo a todos los prestatarios valiosos. Imag¨ªnese que existiera una versi¨®n ampliada del Fondo Monetario Internacional (FMI), actualmente el principal prestamista multilateral que busca ayudar a los mercados emergentes cuando estos se precipitan en una crisis de liquidez. El problema es que si se proporciona un seguro a todos en todas partes, de manera irrestricta, hay quienes intentar¨¢n sacar provecho. Si el FMI prestase demasiado y bajo muy pocas condiciones, ¨¦l mismo se ir¨ªa pronto a la quiebra y se perder¨ªa el control de las crisis financieras. Un seguro anticrisis de cobertura completa no es ni viable ni deseable. (Este es justo el dilema que la comunidad financiera global afrontar¨¢ como consecuencia de la reciente crisis, pues los recursos del FMI en materia de pr¨¦stamos se han cuadruplicado como respuesta a la crisis y, en contraste, las condiciones para otorgar cr¨¦ditos se han relajado de manera considerable).

?Qu¨¦ tiene que decir la teor¨ªa econ¨®mica sobre la vulnerabilidad de los pa¨ªses a las crisis financieras? Para ser m¨¢s espec¨ªficos, concentr¨¦monos por lo pronto en los Gobiernos, principal fuente de las crisis analizadas en este libro. La teor¨ªa econ¨®mica nos dice que si un Gobierno es lo suficientemente frugal, no ser¨¢ presa f¨¢cil de crisis de confianza. Un Gobierno no tiene por qu¨¦ preocuparse demasiado por una crisis de deuda si logra mantener un super¨¢vit fiscal (es decir, si sus ingresos tributarios son superiores a sus gastos), sus niveles de deuda son relativamente bajos, la mayor¨ªa de sus empr¨¦stitos son a largo plazo (digamos 10 a?os o m¨¢s) y no tiene demasiadas garant¨ªas ocultas o extracontables.

Por el contrario, un pa¨ªs se vuelve vulnerable, incluso quiz¨¢ a niveles de deuda aparentemente f¨¢ciles de manejar, si presenta grandes d¨¦ficits a?o a a?o y sus cr¨¦ditos tienen vencimientos a corto plazo (un a?o o menos). Desde luego, un Gobierno malintencionado podr¨ªa intentar reducir su vulnerabilidad emitiendo grandes cantidades de deuda a largo plazo. Sin embargo, lo m¨¢s seguro es que los mercados pronto se dar¨ªan cuenta e impondr¨ªan tasas de inter¨¦s sumamente altas sobre cualquier cr¨¦dito a largo plazo. De hecho, una de las principales razones de que algunos Gobiernos opten por cr¨¦ditos a corto plazo y no largo es justo la posibilidad de beneficiarse con tasas de inter¨¦s bajas mientras la confianza perdure.

La teor¨ªa econ¨®mica explica que es precisamente la naturaleza vol¨¢til de la confianza, incluyendo su dependencia a la expectativa de la gente sobre eventos futuros, lo que hace tan dif¨ªcil predecir el momento de una crisis de deuda. Elevados niveles de deuda conducen, en varios modelos econ¨®mico-matem¨¢ticos, a "equilibrios m¨²ltiples", donde dichos niveles pueden o no sostenerse. Los economistas no tienen una idea realmente clara sobre qu¨¦ clase de eventos afectan a la confianza ni sobre c¨®mo evaluar en t¨¦rminos concretos cu¨¢n vulnerable puede ser la misma. Lo que percibimos una y otra vez a lo largo de la historia de las crisis financieras es que siempre que un accidente est¨¢ esperando para manifestarse, al final as¨ª ocurre. Cuando un pa¨ªs incurre en un endeudamiento excesivo termina metido en problemas. Cuando un boom en el precio de los activos incentivado por la deuda parece demasiado bueno para ser verdad es porque seguramente as¨ª es. Sin embargo, puede ser muy dif¨ªcil determinar su duraci¨®n exacta, y una crisis que parece inminente puede a veces tomar varios a?os para manifestarse. Tal fue sin duda el caso de EE UU a finales de la d¨¦cada pasada: (...) todas las luces rojas se hab¨ªan encendido en la antesala de la crisis. A pesar de ello, aun en medio del accidente, varios l¨ªderes financieros en EE UU -y de hecho varios acad¨¦micos- segu¨ªan sosteniendo que "esta vez era distinto".

Queremos se?alar que nuestras reservas respecto al exagerado endeudamiento y apalancamiento p¨²blicos difieren de las amonestaciones vertidas en los libros tradicionales sobre elecci¨®n p¨²blica, por ejemplo los de Buchanan y otros. La literatura tradicional sobre finanzas p¨²blicas advierte de la falta de visi¨®n de los Gobiernos en medio de un d¨¦ficit fiscal, as¨ª como de su incapacidad cr¨®nica para sopesar los costes que a la larga tendr¨¢n que afrontar los ciudadanos por el servicio de la deuda. De hecho, un endeudamiento excesivo a menudo crea problemas a corto plazo, precisamente porque los inversores pueden comenzar a dudar de la voluntad del pa¨ªs para financiar la deuda a largo plazo. La fragilidad de la deuda puede ser un problema tan grande como su inherente carga tributaria en el largo plazo, a veces incluso m¨¢s grande.

Las crisis estudiadas en el libro ponen de manifiesto otros casos similares de fragilidad. Una de las lecciones de las d¨¦cadas de 1980 y 1990 es que los pa¨ªses que mantienen reg¨ªmenes fijos o "sumamente controlados" en su tipo de cambio son m¨¢s vulnerables a crisis repentinas de confianza. Un ataque especulativo a un tipo de cambio fijo puede destrozar de la noche a la ma?ana esquemas a?ejos y aparentemente estables. Mientras una tasa fija tenga ¨¦xito, sobrar¨¢n los comentarios muy al estilo "esta vez es distinto". Mas luego, como le sucedi¨® a Argentina en diciembre de 2001, la confianza puede desplomarse en un tronar de dedos. Sin embargo, hay en esto un v¨ªnculo fundamental con la deuda. Como es bien sabido, Krugman mostr¨® que las crisis cambiarias suelen tener su origen en la falta de voluntad de los Gobiernos para adoptar pol¨ªticas fiscales y monetarias que sean acordes con el sostenimiento de un tipo de cambio fijo. Si los especuladores se dan cuenta de que el Gobierno tarde o temprano agotar¨¢ los recursos necesarios para respaldar la moneda, a sabiendas de la inminente ca¨ªda, todos buscar¨¢n el momento justo para retirar su capital. Las deudas p¨²blicas no tienen por qu¨¦ ser siempre expl¨ªcitas; las garant¨ªas contingentes de un Gobierno han conformado el n¨²cleo de muchas crisis.

Desde luego, adem¨¢s de simplemente reducir sus pr¨¦stamos y nivel de apalancamiento, los pa¨ªses tienen a su alcance una variedad de estrategias para ser menos vulnerables a crisis de confianza. La teor¨ªa econ¨®mica considera que una mayor transparencia resulta ¨²til. (...) Los Gobiernos tienden a ser todo menos transparentes cuando se trata de endeudamiento, y como pone de manifiesto la ¨²ltima crisis financiera, por lo general las cosas no son muy distintas entre los prestatarios privados, a menos que la legislaci¨®n les exija una mayor transparencia.

Un pa¨ªs con s¨®lidas instituciones legales y regulatorias sin duda puede obtener mayores cr¨¦ditos. De hecho, varios especialistas consideran que el desarrollo en Reino Unido de instituciones superiores que diera credibilidad al pago de la deuda fue crucial para el ¨¦xito militar y econ¨®mico de esta naci¨®n en los siglos XVIII y XIX. Sin embargo, incluso instituciones robustas y un sofisticado sistema financiero pueden meterse en l¨ªos si se les somete a la presi¨®n suficiente, tal como dolorosamente lo ha aprendido EE UU en la reciente crisis.

Por ¨²ltimo, est¨¢ la cuesti¨®n de por qu¨¦ las crisis financieras tienden a ser tan traum¨¢ticas. Dicho de manera sucinta, la mayor¨ªa de las econom¨ªas, incluso aquellas relativamente pobres, dependen del sector financiero para canalizar el dinero de los ahorradores (por lo general consumidores) hacia proyectos de inversi¨®n. Si una crisis paraliza al sistema bancario, es muy dif¨ªcil para cualquier econom¨ªa mantener su actividad normal. Ben Bernanke es famoso por haber sugerido que el derrumbe de la banca fue justo una de las razones por las que la Gran Depresi¨®n de los a?os treinta se prolong¨® por tanto tiempo y golpe¨® con tanta fuerza. As¨ª que las crisis financieras, en particular aquellas a gran escala y dif¨ªciles de resolver, pueden tener efectos muy profundos.

De nuevo, al igual que en el caso de los equilibrios m¨²ltiples y la fragilidad financiera, la literatura te¨®rica sobre el tema es abundante. El fuerte lazo entre los mercados financieros y la actividad econ¨®mica real, en particular cuando los primeros se vuelven inoperantes, es lo que ha convertido a muchas de las crisis estudiadas en el libro en eventos hist¨®ricos de gran magnitud. Pi¨¦nsese, en contraste, en el s¨²bito desplome del sector tecnol¨®gico en 2001. Aunque las acciones se fueron por las nubes para luego derrumbarse, el efecto sobre la econom¨ªa real no fue m¨¢s all¨¢ de la m¨¢s o menos moderada recesi¨®n de 2001. Las burbujas son mucho m¨¢s peligrosas cuando se nutren de deuda. Como ejemplo puede citarse la explosi¨®n global en el precio de la vivienda a principios de este siglo.

Sin duda, la Segunda Gran Recesi¨®n -el nombre que damos a la crisis financiera que a finales de la d¨¦cada pasada se propag¨® pr¨¢cticamente por todo el mundo- tendr¨¢ un profundo efecto sobre la econom¨ªa, en particular sobre el estudio de las relaciones entre mercados financieros y econom¨ªa real. Esperamos que algunos de los casos presentados en este libro sean ¨²tiles para enmarcar los problemas que las nuevas teor¨ªas necesitan explicar, no solo para la crisis actual, sino para el gran n¨²mero de crisis ocurridas en el pasado, por no mencionar las muchas que est¨¢n todav¨ªa por ocurrir.