Lecciones de la crisis de la deuda soberana

Parad¨®jicamente, aunque ning¨²n Estado miembro del ¨¢rea euro ha impagado su deuda desde 1939, la actual crisis de deuda soberana ha provocado los mismos efectos de incertidumbre, desconfianza, salidas de capitales y contagio que otras crisis anteriores sufridas por los pa¨ªses emergentes. ?Qu¨¦ es lo que hemos aprendido?

La primera lecci¨®n es que crisis de deuda exterior privada puede provocar crisis de deuda soberana. En Grecia han coincido simult¨¢neamente ambas crisis, ya que en 2009 su deuda p¨²blica era del 113% del PIB y su deuda privada externa era del 91%. En Portugal, la deuda exterior privada, que era del 172% del PIB en 2009, ha terminado aumentando la deuda p¨²blica en 20 puntos del PIB, hasta el 83%, en 2010. Adem¨¢s, ahora, la crisis soberana, a su vez, est¨¢ retroalimentando la de la deuda exterior privada, al incrementar el nivel de los m¨¢rgenes o spreads privados.

Los mercados castigan a los Estados con mayores d¨¦ficits corrientes y m¨¢s deuda externa neta

En Irlanda, la crisis de los bancos privados, por su excesivo peso en el PIB y por haber financiado la mayor burbuja inmobiliaria del ¨¢rea euro, ha sido garantizada y pagada por el Estado, lo que ha hecho duplicar su deuda soberana, alcanzando el 102% del PIB en 2010. En Espa?a, la deuda exterior privada era del 135% en 2009, pero part¨ªa de deuda soberana de solo el 39,8% del PIB en 2008 (una de las tres m¨¢s bajas del ¨¢rea euro). Esta ha alcanzado el 64% en 2010, pero solo podr¨ªa llegar como m¨¢ximo al 69% del PIB, no lejos del 60% que es el nivel que se considera sostenible por el Tratado.

La segunda lecci¨®n es que los inversores han reconfirmado que un pa¨ªs no puede ni debe emitir deuda en una moneda que no controla. Al formar parte del ¨¢rea euro en 1999, los Estados miembros han perdido el control sobre su moneda, y eso hace que aumente la probabilidad de su impago. Por ejemplo, Espa?a tiene un nivel de d¨¦ficit y de deuda soberana inferiores a los de Reino Unido, que eran -7,8% y 83% del PIB en 2010, pero los mercados financieros le asignan una probabilidad de impago m¨¢s de tres veces superior a la de Reino Unido de acuerdo con los spreads actuales.

La raz¨®n principal es que es muy dif¨ªcil que los inversores puedan provocar un impago de la deuda soberana brit¨¢nica, ya que, si deciden venderla, pueden comprar deuda privada brit¨¢nica si quieren mantenerse en libras o vender las libras recibidas en el mercado de cambios. Dicha venta hace que los spreads de la deuda brit¨¢nica suban y la libra se deprecie, pero la liquidez se queda dentro de Reino Unido y su oferta monetaria se mantiene constante, ya que las libras vendidas han sido compradas por otro inversor, convirti¨¦ndose en dep¨®sitos en libras. Los bancos invertir¨¢n dichos dep¨®sitos de nuevo en deuda soberana, por ser m¨¢s segura y poder descontarla en el Banco de Inglaterra, y si hubiera problemas de pago, este ¨²ltimo seguir¨ªa prestando al Tesoro brit¨¢nico para evitar su impago.

Por el contrario, en el caso de Espa?a u otro Estado miembro del ¨¢rea euro, si los inversores venden deuda soberana espa?ola y quieren mantener su posici¨®n en euros, la invertir¨¢n en la deuda soberana de otro Estado miembro, con lo que la liquidez se desplaza desde Espa?a al otro miembro, reduci¨¦ndose su base monetaria. Y si venden los euros en el mercado de cambios, la liquidez queda dentro del ¨¢rea, pero en el Estado miembro del inversor que los compre. En ambos casos el euro apenas se deprecia.

Adem¨¢s, si hay una venta masiva de deuda, el art¨ªculo 123 del Tratado proh¨ªbe al BCE prestar a los Estados miembros, luego la crisis de liquidez puede llegar a provocar un impago de la deuda. Esto fue lo que ocurri¨® con Grecia en mayo de 2010, cuando fue rescatada en ¨²ltima instancia por el EFSF y el FMI, poco antes de haber impagado, lo que hubiera provocado una grav¨ªsima crisis en el ¨¢rea euro, y es lo que vuelve a ocurrir ahora. Es decir, los inversores m¨¢s especulativos, que son minor¨ªa, saben que, persistiendo en sus ventas de deuda soberana de un Estado miembro, pueden llegar a provocarle una crisis de liquidez y finalmente de solvencia, ya que no puede acudir a su banco central para pagarla.

La deuda soberana tiene menos riesgo que la privada, o incluso puede ser considerada de riesgo cero, por dos razones: porque el pa¨ªs deudor puede acudir a su banco central para financiarla o, en ¨²ltima instancia, porque puede subir los impuestos para pagarla. La ¨²nica soluci¨®n para este problema de dise?o del ¨¢rea euro es bien conocida: hay que avanzar r¨¢pidamente hacia una uni¨®n fiscal y hacia un prestamista de liquidez de ¨²ltima instancia.

La tercera lecci¨®n es que los mercados financieros tienden a alcanzar equilibrios extremos, pasando de confianza absoluta a desconfianza absoluta. No suelen estabilizarse en posiciones intermedias, al estar sujetos a comportamientos de reba?o en situaciones de incertidumbre que les empujan hacia el otro extremo. La prueba es que en los primeros a?os del ¨¢rea euro, los m¨¢rgenes de rendimiento de la deuda de casi todos los Estados miembros sobre el bono alem¨¢n eran m¨ªnimos y ahora se han multiplicado entre diez y cincuenta veces.

Finalmente, la cuarta lecci¨®n es que los mercados financieros determinan sus spreads en mayor medida por los niveles de deuda exterior que por los de deuda soberana. Tienen una mayor correlaci¨®n con los niveles de la primera que los de la segunda, y tambi¨¦n con los niveles de d¨¦ficit por cuenta corriente que con los de la deuda soberana. Dan una mayor importancia al tama?o de la posici¨®n externa neta deudora de los Estados miembros del ¨¢rea euro y al tama?o de sus pasivos externos netos bancarios a la hora de determinar sus CDS que a que su deuda interna sea p¨²blica o privada.

Por ejemplo, aunque la deuda soberana bruta espa?ola es de unos 64 puntos porcentuales de PIB menor que la de Italia, paga mayores spreads porque su deuda total exterior neta es un 87% del PIB frente al solo 30% del PIB en Italia. Los mercados castigan en mayor medida a los Estados miembros que han incurrido en mayores d¨¦ficits corrientes y mayores niveles de deuda exterior neta, ya que suelen sufrir mayores problemas de liquidez al hacer frente a su servicio de deuda. Por esta raz¨®n, cuanta mayor sea la proporci¨®n de su deuda soberana en manos de residentes en cada pa¨ªs mayor ser¨¢ su sostenibilidad y viceversa.

La raz¨®n est¨¢ en que si la mayor parte de su deuda soberana est¨¢ en manos de residentes, ser¨¢ m¨¢s probable pagarla, ya que el pa¨ªs puede imponer impuestos a dichos residentes sobre un porcentaje de sus tenencias de deuda, mientras que si est¨¢ en manos de no residentes, no podr¨¢ imponerles ning¨²n impuesto. Esto ocurre asimismo entre los Estados miembros del ¨¢rea euro que son todav¨ªa fiscalmente independientes. Esta raz¨®n tiene tambi¨¦n un componente pol¨ªtico, ya que cuanta mayor sea la proporci¨®n del total de la deuda soberana en manos de residentes mayor ser¨¢ su incentivo para votar al partido que est¨¦ dispuesto a aumentar impuestos para evitar su impago, mientras que si est¨¢ en manos de no residentes apoyar¨¢n masivamente al que est¨¦ dispuesto a su impago.

Guillermo de la Dehesa es presidente del Centre for Economic Policy Research (CEPR).