La actitud del BCE: dos hip¨®tesis

?Por qu¨¦ est¨¢ el Banco Central Europeo (BCE) dejando que nos cozamos a fuego r¨¢pido en el agua hirviendo de los mercados? Espa?a es indudablemente solvente con tipos del 4%, pero no lo es si debe financiarse, de forma sostenida, al 7%. Podemos aguantar semanas, quiz¨¢ meses, pero no a?os. Tampoco puede nuestro sistema financiero ni nuestras empresas hacer frente a tal encarecimiento de la financiaci¨®n.

?Por qu¨¦ est¨¢ esto sucediendo? La atenci¨®n de los espa?oles est¨¢ centrada en los malvados especuladores. Desgraciadamente, no es necesario imaginar una intenci¨®n maligna de nadie para explicar el p¨¢nico. El correr hacia la puerta del cine y chocarse y estrujarse en ella es racional cuando alguien grita: ?fuego! El que decida quedarse puede morir sofocado. En un momento en el que el mercado est¨¢ en pleno p¨¢nico, bancos, fondos de pensiones y otros inversores prefieren asegurar su dinero que enfrentarse al p¨¢nico por unos pocos puntos adicionales de inter¨¦s. Y una vez que el p¨¢nico se pone en marcha, los tipos suben. Pero cuando los tipos suben, la sostenibilidad de las finanzas del pa¨ªs se vuelve dudosa, el p¨¢nico se acelera, y... ah¨ª estamos ahora. Al borde del precipicio.

La paradoja es que un inversor que estar¨ªa encantado de invertir en el pa¨ªs si los tipos fueran del 3% o del 4% no quiere hacerlo cuando estos son el 7%, simplemente porque al 7% sabe que la deuda no ser¨¢ sostenible. Pero, y es importante insistir, al 7% no ser¨ªa sostenible ninguna deuda. Ni la de EE UU, ni la de Jap¨®n, ni la de Reino Unido, ni la de Alemania, todos ellos bastante m¨¢s endeudados que Espa?a. Desgraciadamente, al contrario que los pa¨ªses de esta lista, nosotros nos hemos endeudado en una moneda que no es la propia, o mejor dicho, controlada por un banco central que no controlamos, y es por tanto vulnerable a estos p¨¢nicos. Si la deuda estuviera en nuestra moneda, el p¨¢nico generar¨ªa depreciaci¨®n de la peseta, lo que corregir¨ªa el p¨¢nico en s¨ª al devaluar nuestras deudas.

?Y c¨®mo paramos el p¨¢nico? ?Qui¨¦n puede hacerlo? Solo una instituci¨®n, el Banco Central Europeo, tiene los recursos ilimitados requeridos para parar esto. Simplemente debe anunciar, como propusimos en agosto en estas p¨¢ginas Fern¨¢ndez Villaverde, Santos y yo, que, para los pa¨ªses que cumplan ciertas condiciones, los tipos de inter¨¦s de su deuda no superar¨¢n en ning¨²n caso el 4%. Con alta probabilidad, no ser¨¢ necesario ni siquiera comprar mucha deuda: una vez que el objetivo exista, los mercados saben que poco podr¨¢n frente la capacidad ilimitada del BCE. No olvidemos que la Reserva Federal ha hecho compras de bonos por un valor mayor que las deudas conjuntas del sur de Europa.

Y sin embargo, el BCE se niega a hacer esto. ?Por qu¨¦?

Hay dos hip¨®tesis posibles. La primera es la de la superstici¨®n. Bajo esta hip¨®tesis, el BCE, al igual que la opini¨®n p¨²blica alemana, es presa de las supersticiones. Pese a la evidencia en contrario proveniente de las masivas compras de bonos en Jap¨®n, en Reino Unido y en EE UU, el BCE persistir¨ªa en la creencia de que la compra temporal, pero de forma ilimitada, de la deuda de un pa¨ªs solvente en una situaci¨®n como la actual generar¨ªa inflaci¨®n. Esto, simplemente no es cierto, ni en teor¨ªa, ni en pr¨¢ctica. Si esta hip¨®tesis es correcta, no hay nada que hacer: el p¨¢nico seguir¨¢, los tipos se disparar¨¢n, y se acab¨® el invento.

La alternativa es que el BCE est¨¦ jugando una peligrosa, pero racional, partida de cartas. El BCE sabe que, en los buenos tiempos, las econom¨ªas del sur de Europa no hicieron ning¨²n esfuerzo por modernizarse. Saben que, si los tipos cayeran, los pol¨ªticos de estos pa¨ªses volver¨ªan a sus andadas, neg¨¢ndose a hacer reformas que son necesarias para salir del subdesarrollo institucional en el que se encuentran, con enormes econom¨ªas sumergidas, mercados brutalmente ineficientes, justicia de-sesperantemente lenta, falta de seguridad jur¨ªdica, etc¨¦tera. Y sabe que, sin estas reformas, el jugar con la misma moneda seguir¨¢ generando desequilibrios insostenibles. Bajo esta hip¨®tesis, el BCE sabe lo que hace, que es asegurarse que los problemas estructurales de fondo se atacan y resuelven, aunque, eso s¨ª, juega con fuego.

?Cu¨¢l es la verdad? En momentos de desesperanza, como cuando tuvo lugar la subasta del jueves, imagino que la primera. En momentos optimistas, espero que la segunda. El actual presidente del BCE, Mario Draghi, es claramente inteligente y no doctrinario. Conoce la problem¨¢tica del sur de Europa a la perfecci¨®n, habiendo vivido en uno de los pa¨ªses con peores patolog¨ªas. Sabe que esta puede ser una oportunidad ¨²nica para que los pa¨ªses hagan lo que deben. Si esto es cierto, nosotros haremos nuestra parte (las reformas) confiando en que ellos har¨¢n la suya (quitar la mordaza a nuestra econom¨ªa). Para saber cu¨¢l es la realidad, vale comprobar algo muy sencillo en los pr¨®ximos d¨ªas: si nos mantienen en la caldera con el fuego constante, quemando pero soportable, es la segunda. Si el fuego incrementa sin fin, nos hemos casado con unos supersticiosos, y la situaci¨®n no tiene remedio.

Mientras tanto, a nosotros no nos queda m¨¢s que una opci¨®n: seguir trabajando con urgencia en nuestras reformas, en hacer la modernizaci¨®n econ¨®mica necesaria para adaptarnos a la moneda ¨²nica que nunca hicimos anestesiados por el boom. Y, con nuestros socios, trabajar con urgencia en el redise?o de la zona euro, incluyendo un fondo de garant¨ªa de dep¨®sitos a escala europea, un sistema de resoluci¨®n de entidades y una forma de avanzar hacia el endeudamiento conjunto. Y cruzar los dedos, porque, desgraciadamente, nuestro futuro est¨¢ fuera de nuestras manos.

Luis Garicano es catedr¨¢tico de Econom¨ªa y Estrategia de la London School of Economics y director de la c¨¢tedra McKinsey de Fedea.