Derrotar al miedo mismo

Es bien sabido que los pa¨ªses del sur de Europa incurrieron en enormes y persistentes d¨¦ficits por cuenta corriente desde la entrada en el euro. Es decir, estos pa¨ªses, de forma agregada (sectores p¨²blico y privado), se gastaban (y gastan) mucho m¨¢s de lo que ingresan. ?C¨®mo se financiaban estos d¨¦ficits? Hasta el a?o 2007, con cr¨¦ditos de los pa¨ªses del Norte. Pero a partir del comienzo de la crisis, los flujos de inversi¨®n se van secando poco a poco, hasta que se invierten y en los ¨²ltimos meses de 2011 la entrada de capitales en los GIIPS (Grecia, Italia, Irlanda, Portugal y Espa?a), que era de hasta casi 200.000 millones de euros anuales a finales del 2006, se convierte en salida de la misma magnitud, en t¨¦rminos anuales. El papel del Banco Central Europeo en la inversi¨®n de este flujo es una fuente de intensa pol¨¦mica en Alemania y est¨¢ creando fisuras en el apoyo de sus ciudadanos al proyecto del euro.

Para entender el problema, supongamos que usted quiere comprar a cr¨¦dito un coche. ?De d¨®nde saca el dinero el banco? Hasta 2007, de los dep¨®sitos primero, y, si no hab¨ªa suficientes dep¨®sitos, del mercado interbancario y la financiaci¨®n mayorista. Es decir, el banco iba al mercado de capitales y ped¨ªa un cr¨¦dito, por ejemplo, al Credit Suisse. Como ahora no hay flujos de capitales privados hacia Espa?a, su banco, usando el cr¨¦dito como colateral, va a pedir dinero al Banco de Espa?a. La pol¨ªtica actual del BCE es que los bancos pueden conseguir tanta liquidez como quieran si tienen colateral. As¨ª que su banco consigue financiaci¨®n del Banco de Espa?a/BCE. El Banco de Espa?a ¡°pide dinero¡± al BCE (son lo mismo en realidad), y va apuntando esta financiaci¨®n en una cuenta dentro del balance que es la cuenta intra-eurosistema. A fines de 2011, esta cuenta reflejaba un balance de 174.826.417.191,19 euros.

Estas cuentas son los llamados balances del sistema de pagos Target 2, que el economista alem¨¢n Hans Werner Sinn ha hecho objeto de atenci¨®n medi¨¢tica obsesiva en Alemania. Los mismos balances tambi¨¦n existen por el lado alem¨¢n, pero en la direcci¨®n contraria: Alemania exporta coches a Espa?a y recibe, como pago, entradas en la cuenta del Bundesbank con el Eurosistema. El balance acumulado de estas cuentas en el Bundesbank es casi de 500.000 millones de euros.

?Es esto un problema? ?C¨®mo de grave? El economista alem¨¢n Sinn, al que le gusta decir las cosas con la mayor crudeza posible, argumenta que el cr¨¦dito en Alemania se est¨¢ restringiendo porque el dinero se destruye en Alemania y solo se crea en el Sur. En una nota del instituto IFO, que ¨¦l dirige, dice: ¡°?Qui¨¦nes son los perdedores de este proceso? Los ahorradores en los restantes pa¨ªses europeos que a¨²n tienen econom¨ªas s¨®lidas. Sin su conocimiento ni consentimiento, los valores negociables propiedad de sus cajas de ahorros, bancos comerciales y compa?¨ªas de seguros de vida que cubren sus ahorros se han convertido en meros derechos frente a sus bancos centrales, que a su vez han adquirido los derechos frente al eurosistema¡±. El caos y temor que este tema genera en la opini¨®n p¨²blica alemana son imaginables. Sinn argumenta adem¨¢s que la financiaci¨®n del BCE ha permitido que los d¨¦ficits por cuenta corriente contin¨²en m¨¢s all¨¢ de lo que son sostenibles; es decir, en t¨¦rminos coloquiales, los del Sur financiamos nuestro alocado estilo de vida con el dinero del Bundesbank.

Es decir, en t¨¦rminos coloquiales, los del Sur financiamos nuestro alocado estilo de vida con el dinero del Bundesbank

Aunque es indudable que Sinn ha descubierto, al analizar Target 2, algo importante, comete varios errores serios al interpretarlo. La creaci¨®n de cr¨¦dito en Espa?a no supone una restricci¨®n en Alemania. Al contrario, los bancos alemanes no la necesitan, dada la huida de capitales hacia Alemania desde la periferia.

Tampoco est¨¢ Target 2 anestesiando a Espa?a; al contrario, Espa?a est¨¢ realizando sus ajustes. La balanza de bienes y servicios ya est¨¢ en equilibrio, gracias al derrumbe de la demanda interna y la explosi¨®n de las exportaciones, como observaba hace poco ?ngel Laborda en estas p¨¢ginas, y el d¨¦ficit por cuenta corriente que queda, de algo m¨¢s del 3.5% del PIB, es el reflejo de los pagos de intereses por la enorme deuda acumulada. Target 2 contin¨²a creciendo en gran parte debido a la salida de capitales que est¨¢ soportando Espa?a: los bancos y otros prestamistas que prestaban al Estado y al sistema financiero est¨¢n siendo reemplazados por el BCE. Target 2 refleja el resultado del rescate a todos estos acreedores, que se han salido de estos activos.

Es decir, el problema que refleja Target 2 es el miedo mismo. Si la financiaci¨®n se seca y el capital privado extranjero desaparece, no se puede evitar una bancarrota repentina de toda la econom¨ªa a no ser que se facilite la financiaci¨®n bancaria. Esta es la tarea del prestamista de ¨²ltimo recurso, el banco central, y el BCE ha asumido con claridad esa responsabilidad. No hay informaci¨®n nueva o adicional en Target que no est¨¦ ya contenida en lo que ya sabemos: que el BCE est¨¢ financiando directamente a todos los bancos e indirectamente a los Estados perif¨¦ricos, y que los extranjeros venden lo que pueden.

Lo importante y muy urgente ahora es desterrar al miedo mismo

Y aqu¨ª es donde Sinn se equivoca de forma peligrosa. Su ret¨®rica no hace m¨¢s que incrementar el miedo, el miedo a que el proyecto europeo se muera, el miedo a que los alemanes se nieguen a financiar en este momento tan complicado.

Pero desde los pa¨ªses del Sur tambi¨¦n debemos hacer lo posible por combatir el miedo. El ajuste pendiente en Espa?a se centra en el sector financiero y el presupuesto p¨²blico. Siempre hemos defendido que en Espa?a no hab¨ªa un problema de deuda p¨²blica. Ahora, desgraciadamente, esto ya no es cierto. Se nos ha acabado el colch¨®n.

Dar tranquilidad ahora requiere dos acciones. Primero, un plan cre¨ªble para recapitalizar la banca espa?ola m¨¢s all¨¢ de toda duda, que al coste estimado por los analistas ser¨ªa una ganga para Europa comparada con la incertidumbre que observamos.

Segundo, un plan multianual del Gobierno que nos d¨¦ una perspectiva cre¨ªble y razonable sobre las finanzas del pa¨ªs a medio plazo. La obsesi¨®n con el objetivo de 2012 y el 3% de 2013, en un contexto de recesi¨®n, es rid¨ªcula, y no sirve para dar tranquilidad. Lo importante es dar un cauce claro a nuestros acreedores, y a los espa?oles, para que vean c¨®mo y cu¨¢ndo se va a estabilizar la ratio de deuda/PIB para evitar que siga su escalada. Y es important¨ªsimo que el Gobierno haga un esfuerzo mucho mayor del que hace ahora para explicar la situaci¨®n.

Lo importante y muy urgente ahora es desterrar al miedo mismo.

Luis Garicano es profesor de la London School of Economics e investigador de FEDEA.