Comercio, no asistencia, es la soluci¨®n para Espa?a

Los bancos centrales tienen instrumentos potentes para actuar sobre la coyuntura financiera, pero no pueden influir durante mucho tiempo en la marcha de una econom¨ªa: sobre esa premisa ha emergido un s¨®lido consenso de que los objetivos de un banco central deben ser mantener una inflaci¨®n baja y, m¨¢s recientemente, contribuir a garantizar la solvencia del sistema bancario. En una crisis, como prestamista de ¨²ltima instancia, es parte esencial de la funci¨®n de un banco central inyectar toda la liquidez que necesitan los intermediarios bancarios solventes: si esa liquidez es deseada, no tiene por qu¨¦ tener impacto sobre la inflaci¨®n, y cuando deja de serlo, el banco central tiene instrumentos expeditos para retirar el excedente. Ciertamente, si un banco central no acomoda el aumento deseado de la liquidez (como ocurri¨® en la crisis de los a?os treinta de siglo XX), puede provocar una contracci¨®n innecesaria de la actividad econ¨®mica. Pero nunca ha sido la funci¨®n del prestamista de ¨²ltima instancia darle directamente liquidez al Gobierno: por eso no debe participar en el mercado primario de deuda gubernamental y solo puede intervenir en el mercado secundario para prop¨®sitos de pol¨ªtica monetaria (es decir, para inyectar la liquidez deseada por la econom¨ªa en general). En una crisis financiera, un banco central puede en cierta medida darle espacio y tiempo al Gobierno para actuar, pero en ning¨²n caso puede sustituirse a sus acciones. Si lo hiciera, solo lograr¨ªa destruir su credibilidad y complicar mucho m¨¢s la resoluci¨®n de los problemas.

Conviene recordar brevemente estos principios b¨¢sicos para poner en perspectiva la decisi¨®n reciente del BCE de comprar deuda de pa¨ªses europeos perif¨¦ricos bajo ciertas condiciones y entender las oportunidades y peligros que representa para Espa?a. Como se ha dicho reiteradamente, el BCE es un banco central sui generis: administra una moneda que no tiene tras de s¨ª un Estado, sino una uni¨®n pol¨ªtica limitada con deudas p¨²blicas y sistemas bancarios fragmentados sobre la base de fronteras nacionales. La crisis ha puesto a prueba la complejidad de este andamiaje institucional, in¨¦dito en la historia de la banca central, y la realidad ha impuesto radicales cambios de giro en la pol¨ªtica del BCE, desde la ortodoxia inicial de Jean-Claude Trichet hasta el pragmatismo actual de Mario Draghi. En unos a?os, el principal objetivo operacional del BCE ha dejado de ser el control de la inflaci¨®n para centrarse en la estabilidad del sistema bancario y evolucionar ahora hacia la preservaci¨®n de la moneda que administra. Un dilema ¨²nico del BCE es qu¨¦ instrumentos de deuda nacional adquiere en la conducci¨®n diaria de la pol¨ªtica monetaria. En tiempos normales, lo natural es mantener deuda p¨²blica de corto plazo de cada pa¨ªs en relaci¨®n con su producto. En tiempos de crisis surge una encrucijada compleja, sin ning¨²n antecedente hist¨®rico y sin ning¨²n referente anal¨ªtico: ?le conviene al banco central sesgar la conducci¨®n de la pol¨ªtica monetaria, es decir, comprar m¨¢s pasivos de los pa¨ªses sure?os y esterilizar dicha compra vendiendo pasivos de los pa¨ªses n¨®rdicos en un af¨¢n por propiciar la convergencia de las tasas de inter¨¦s de los pa¨ªses de la Eurozona? ?Conviene que el banco central sacrifique su calidad natural de acreedor preferente (y la solidez de su balance) para no desalentar todav¨ªa m¨¢s la demanda privada por la deuda de los pa¨ªses sure?os? La dimensi¨®n pol¨ªtica de ese dilema es obvia, y entendibles son tambi¨¦n las reticencias de la opini¨®n p¨²blica alemana.

La respuesta reciente del BCE a esas dos preguntas es un s¨ª bajo condiciones. La l¨®gica de su respuesta es sensata: en la medida en que el diferencial de tasas de inter¨¦s refleja una prima de riesgo por la eventual ruptura de la Eurozona, pueden existir razones para sesgar geogr¨¢ficamente la conducci¨®n de la pol¨ªtica monetaria (con el argumento formal de asegurar ¡°la eficacia del mecanismo de transmisi¨®n de la pol¨ªtica monetaria¡±, enti¨¦ndase como se entienda). Pero obviamente la condici¨®n sine qua non que puede justificar ese sesgo es la garant¨ªa estricta de que la intervenci¨®n en el mercado de deuda p¨²blica no se convierta de manera duradera en lo que s¨ª es en lo inmediato, es decir, un financiamiento monetario al Gobierno beneficiado. Por ello, la condici¨®n impuesta por el BCE de que su eventual intervenci¨®n estar¨ªa estrictamente supeditada a un rescate institucional por la instancia pol¨ªtica que constituye el MEDE.

La estrategia de comunicaci¨®n pol¨ªtica del Gobierno debe cambiar

La sabidur¨ªa de Draghi ha sido ponerse atr¨¢s de los pol¨ªticos: el BCE muestra su disposici¨®n para darles tiempo a los Gobiernos, pero su rechazo a asumir responsabilidades que son de estos.

El anuncio del BCE ha provocado un desplome de la prima de riesgo de la deuda p¨²blica espa?ola. Los mercados anticipan que Espa?a suscribir¨¢ un programa de ajuste econ¨®mico que le otorgue acceso a los fondos (limitados) del MEDE y haga posible la intervenci¨®n (potencialmente ilimitada) del BCE. A estas alturas, Espa?a no tiene ya otra opci¨®n que ser el primer pa¨ªs que participe en el nuevo mecanismo, por m¨¢s que el Gobierno espa?ol se resista a ceder soberan¨ªa. Pueden existir plazos y modalidades, pero si los mercados perciben que el alivio otorgado por adelantado significa que el Gobierno recula ante la formalizaci¨®n de sus compromisos de ajuste, el rebote en la prima de riesgo ocurrir¨ªa con venganza. Se ha dicho que el ajuste econ¨®mico espa?ol es ya suficientemente duro para que las condiciones adicionales puedan ser marginales. Hay cierta verdad en el argumento. Sin embargo, conviene subrayar que el esquema de rescate planteado por el MEDE/BCE se centrar¨¢ en la reducci¨®n del d¨¦ficit fiscal, incluso mucho m¨¢s que un programa tradicional de ajuste del FMI: la credibilidad misma del BCE est¨¢ ahora en juego. El Memorando de Entendimiento entre Espa?a y el MEDE contendr¨¢ medidas de cambio estructural, pero el cumplimiento de las mismas es siempre dif¨ªcil de monitorear. Lograr las metas fiscales se volver¨¢ entonces la esencia del Memorando: cualquier desviaci¨®n puede tener un impacto considerable sobre las expectativas de los mercados. Ese previsible ¨¦nfasis casi exclusivo en la reducci¨®n del d¨¦ficit p¨²blico es preocupante, ya que un programa de ajuste siempre subestima su impacto recesivo. Pero es todav¨ªa m¨¢s preocupante en las circunstancias actuales, ya que el problema de Espa?a tiene que ver con su deuda externa igual o m¨¢s que con su pol¨ªtica fiscal.

Las exportaciones a EE UU hicieron posible la recuperaci¨®n mexicana

La actual situaci¨®n espa?ola es el resultado de varios a?os de desequilibrio entre los pa¨ªses de la Eurozona. Los d¨¦ficits de la cuenta corriente de los pa¨ªses del sur de Europa se mantuvieron elevados gracias a la compresi¨®n de los diferenciales de tasas de inter¨¦s. Este fen¨®meno reflejaba la equivocada creencia de que los Estados fuertes rescatar¨ªan a los d¨¦biles en caso de ser necesario. La doctrina desarrollada en los a?os ochenta por Nigel Lawson, el entonces ministro de Hacienda de Reino Unido ¡ªi. e., que los d¨¦ficits en la cuenta corriente no representan una amenaza econ¨®mica siempre y cuando reflejen decisiones privadas de inversi¨®n y ahorro y no d¨¦ficits fiscales¡ª sirvi¨® parad¨®jicamente para justificar la idea de un mercado ¨²nico europeo. Se populariz¨® como corolario la idea de que la cuenta corriente de Espa?a era en la Eurozona ¡°tan irrelevante como la del Estado de California en EE UU¡±. Hoy resulta evidente que la Doctrina Lawson estaba equivocada y que la crisis requerir¨¢ ajustes profundos y sostenidos.

Hoy Espa?a enfrenta un predicamento similar al que vivi¨® M¨¦xico en la crisis de 1994-1995. Antes de la crisis, las finanzas p¨²blicas de Espa?a eran s¨®lidas. Entre 2000 y 2007, el Gobierno espa?ol mantuvo un ligero super¨¢vit fiscal, del 0,5% del PIB, y un endeudamiento modesto, del 36% del PIB en 2007. El r¨¢pido deterioro de las finanzas del Gobierno se debi¨® en gran medida a la crisis. El nivel de deuda del Gobierno, alrededor del 70% del PIB, sigue siendo inferior al promedio de la Eurozona y el d¨¦ficit fiscal es grande, pero ha venido y seguir¨¢ disminuyendo. Sin embargo, los elevados d¨¦ficits en la cuenta corriente, cerca del 6% del PIB en promedio desde 2000, han contribuido a una acumulaci¨®n masiva de deuda externa: el pasivo bruto alcanza el 170% del PIB, mientras que la posici¨®n internacional deudora neta es del 90% del PIB. El flujo de capitales antes de la crisis financi¨® un auge en el sector no comerciable de la econom¨ªa, principalmente el de la construcci¨®n. El cambio correspondiente en precios relativos desplaz¨® al sector de bienes comerciables. El incremento sostenido de los salarios y el estancamiento de la productividad erosionaron severamente la competitividad del pa¨ªs, algo muy similar a lo ocurrido en M¨¦xico en los a?os noventa.

Errar el diagn¨®stico es grave. En lo fundamental, el d¨¦ficit en la cuenta corriente espa?ola no refleja un desbalance fiscal, sino una p¨¦rdida de competitividad; la consolidaci¨®n fiscal por s¨ª sola no corregir¨¢ este problema. Los efectos de la reversi¨®n abrupta en el flujo de capitales se han visto opacados por los arreglos institucionales de la Eurozona, pues el programa LTRO del BCE y el esquema TARGET2 han reemplazado el financiamiento privado externo hasta el punto de que el eurosistema tiene hoy una exposici¨®n superior al 40% del PIB espa?ol. Para estabilizar su deuda externa, Espa?a deber¨¢ lograr un super¨¢vit en su balanza comercial, como lo hizo M¨¦xico hace m¨¢s de una d¨¦cada. Los responsables de la Eurozona y del FMI debieran dejar de subestimar la naturaleza y la duraci¨®n de los ajustes estructurales requeridos. De acuerdo con las ¨²ltimas proyecciones del FMI, la cuenta corriente espa?ola alcanzar¨ªa un modesto super¨¢vit (0,9% del PIB) solamente en 2015, a pesar de la compresi¨®n continuada de la demanda interna: esto es a todas luces incompatible con cualquier medida razonable de sostenibilidad a largo plazo de la deuda externa. Los ajustes apenas comienzan. Si el Gobierno desea mantener un suficiente apoyo popular en la implantaci¨®n del programa de rescate, la estrategia de comunicaci¨®n pol¨ªtica debiera probablemente cambiar. Parece indispensable que el Gobierno espa?ol articule un diagn¨®stico completo y coherente de la crisis, al margen del discurso sobre la herencia recibida, que permita distinguir las medidas necesarias para comprimir coyunturalmente la demanda de las pol¨ªticas adecuadas para recuperar el crecimiento a mediano plazo.

El PIB rebot¨® a niveles precrisis solo dos a?os despu¨¦s del ajuste

Mientras se ejecuta un programa de ajuste fiscal, el ¨²nico elemento que puede primero sostener y luego reactivar la econom¨ªa espa?ola es el sector externo. En 1995, M¨¦xico pudo devaluar su moneda para incrementar su competitividad, a la vez que se benefici¨® del Tratado de Libre Comercio de Am¨¦rica del Norte recientemente iniciado. El aumento en las exportaciones a EE UU hizo posible una recuperaci¨®n fuerte de la econom¨ªa y el PIB rebot¨® a niveles precrisis solo dos a?os despu¨¦s del inicio del ajuste. Dado que Espa?a no puede devaluar, ser¨¢n necesarias reformas profundas que reestructuren la econom¨ªa, disminuyendo el peso del sector no comerciable e incrementando la competitividad del sector comerciable. Sin embargo, aun as¨ª, sin un entorno m¨¢s favorable para sus exportaciones, Espa?a no podr¨¢ revertir su cuenta corriente con la velocidad requerida. En la conferencia de Bretton Woods, Keynes arguy¨®, sin mucho ¨¦xito, que en un r¨¦gimen de tipo de cambio fijo, pa¨ªses superavitarios y deficitarios deben ajustar sim¨¦tricamente sus econom¨ªas para evitar un colapso de la demanda agregada. Dif¨ªcilmente se podr¨ªa encontrar una mejor reivindicaci¨®n de Keynes que la situaci¨®n actual de la Eurozona.

La Eurozona ¡ªy, en particular, Alemania¡ª se enfrentan a una disyuntiva: ?el necesario reforzamiento de la uni¨®n monetaria se basar¨¢ fundamentalmente en la asistencia financiera o en el apoyo al comercio? La respuesta reciente proporcionada por el BCE, con el asentimiento renuente del Gobierno alem¨¢n, es positiva, pero solo incluye elementos de asistencia financiera. Si esta viene acompa?ada de una condicionalidad centrada en una reducci¨®n a rajatabla del d¨¦ficit fiscal y no contempla un entorno m¨¢s favorable al crecimiento de las exportaciones espa?olas, el resultado podr¨ªa ser pronto insatisfactorio. Espa?a correr¨ªa el riesgo de atascarse duraderamente en una situaci¨®n de tutela europea, sin acceso a los mercados financieros y sin recuperaci¨®n econ¨®mica. Sin una pol¨ªtica macroecon¨®mica m¨¢s expansiva en Alemania, el nivel requerido de asistencia financiera puede volverse inviable pol¨ªticamente en los pa¨ªses donantes y poco efectivo econ¨®micamente en los pa¨ªses receptores. Al momento en que su demanda interna se estanca, su super¨¢vit externo alcanza el 6% del PIB y, por primera vez en muchos a?os, tiene un super¨¢vit fiscal, Alemania debe decidir si est¨¢ dispuesta a apoyar a Espa?a, y a la llamada periferia europea en general, induciendo un d¨¦ficit fiscal moderado, abatiendo el super¨¢vit de su cuenta comercial, aceptando mayores incrementos salariales y, en ¨²ltima instancia, tolerando un aumento transitorio en su nivel de precios (no se trata de una subida duradera de la inflaci¨®n, puesto que esta depende de la pol¨ªtica monetaria del BCE). Adem¨¢s, una pol¨ªtica alemana menos restrictiva puede inducir una ca¨ªda del valor del euro con relaci¨®n al resto del mundo, que compensar¨ªa parcialmente la p¨¦rdida de competitividad alemana y facilitar¨ªa a¨²n m¨¢s el ajuste de los pa¨ªses del sur de Europa.

El ¨²nico elemento que puede reactivar la econom¨ªa espa?ola es el sector exterior

En gran medida, el planteamiento que han hecho a Alemania desde el inicio de la crisis los pa¨ªses del sur de Europa, incluyendo recientemente a Francia, ha estado equivocado. No es razonable pedirle a Alemania que garantice la deuda de sus vecinos, sea directamente a trav¨¦s de eurobonos (ilusorios en el corto plazo) o indirectamente mediante una intervenci¨®n del BCE (m¨¢s all¨¢ de los l¨ªmites de su mandato, aun reinterpretados): no es esa la esencia pol¨ªtica del pacto europeo vigente. Sin embargo, s¨ª es leg¨ªtimo pedirle que, a trav¨¦s de su pol¨ªtica macroecon¨®mica, reactive su demanda interna y realinee su competitividad hacia los niveles que tendr¨ªa en el hipot¨¦tico caso de un retorno al marco: esa es la alternativa real que tiene por s¨ª sola Alemania. En esta materia tambi¨¦n resulta reveladora la experiencia mexicana. En la crisis, el Gobierno mexicano emple¨® con ¨¦xito el leitmotiv de ¡°comercio o asistencia¡± (trade or aid) en sus negociaciones con EE UU para asegurar un mejor acceso a su mercado en lugar de una mayor ayuda financiera. Ya que un programa de rescate total apoyado por el MEDE/BCE se acerca en el horizonte espa?ol, el Gobierno del presidente Rajoy puede ganar en ser franco sobre esta cuesti¨®n con sus socios europeos, y especialmente con su contraparte alemana. J

Guillermo Ortiz Mart¨ªnez fue secretario de Hacienda de M¨¦xico entre 1994 y 1998 y gobernador del Banco Central de M¨¦xico durante los 12 a?os posteriores. Actualmente preside el Grupo Financiero Banorte.