¡°Para Espa?a lo peor est¨¢ por llegar¡±

Huw Pill (Cardiff, 1968) conoce bien los entresijos del Banco Central Europeo (BCE) donde, hasta hace poco m¨¢s de un a?o, era subdirector de An¨¢lisis y Pol¨ªtica Monetaria. De su paso por Francfort le queda un profundo conocimiento de la mentalidad alemana y su familia, que a¨²n reside en la ciudad. Su mensaje suena parecido a aquel ¡°sangre, esfuerzo, l¨¢grimas y sudor¡± del primer ministro brit¨¢nico, Winston Churchill: la econom¨ªa espa?ola ir¨¢ a peor antes de remontar.

Pregunta: ?Qu¨¦ la parece la decisi¨®n de Moody's de mantener la calificaci¨®n de la deuda espa?ola?

Respuesta: Creo que son buenas noticias para Espa?a pero no creo que suponga un punto de inflexi¨®n. Probablemente le da algo m¨¢s de tiempo pero lo crucial es que ese tiempo extra sea bien utilizado. Muchos de los riesgos econ¨®micos reales no han cambiado, algunos de los riesgos financieros de m¨¢s corto plazo han sido mitigados pero no han desaparecido.

P. ?As¨ª que no evita el rescate, sea en la modalidad que sea?

"La idea de que vale con la amenaza de intervenci¨®n es una utop¨ªa"

R. Es verdad que la palabra rescate es una palabra muy cargada de significado. Nuestra expectativa es que Espa?a solicitar¨¢ el rescate al Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF) y al Mecanismo Europeo de Rescate (MEDE) y eso activara la compra de deuda por parte del Banco Central Europeo (BCE) y creemos que eso pasara m¨¢s pronto que tarde, en el pr¨®ximo mes o las pr¨®ximas seis semanas todo lo m¨¢s.

P. Hay quienes conf¨ªan en que al final no sea necesario si la prima de riesgo sigue en los niveles actuales...

R. Espa?a tiene un d¨¦ficit fiscal primario (antes de pagar los intereses de la deuda) que implica que el gobierno gasta m¨¢s de lo que ingresa y, adem¨¢s, muchos de los pr¨®ximos vencimientos est¨¢n en manos de inversores extranjeros, que no parece que vayan a reinvertir en deuda espa?ola. Ni se puede cambiar el sentimiento de los inversores de la noche a la ma?ana ni corregir el d¨¦ficit fiscal de un d¨ªa para otro. Eso, adem¨¢s, ser¨ªa contraproducente porque, como ha dicho recientemente el Fondo Monetario Internacional (FMI), llega un punto en el que la austeridad provoca un aumento del d¨¦ficit, no una reducci¨®n. Esos dos factores no van a cambiar durante bastante tiempo, lo que significa que es m¨¢s una cuesti¨®n de cu¨¢ndo y no de si se va a producir la solicitud de rescate.

P. ?Cu¨¢les son sus previsiones para Espa?a?

"Creo que la cuant¨ªa del rescate a los bancos se probar¨¢ insuficiente"

R. Creo que no se valora todo lo que el pa¨ªs est¨¢ haciendo, todo el esfuerzo y el sufrimiento por el que est¨¢ pasando. Nuestras previsiones sugieren que la recesi¨®n se va a acelerar en los pr¨®ximos trimestres. En definitiva, que lo peor est¨¢ por llegar y no vemos ninguna inflexi¨®n en esta tendencia en todo 2013. Es evidente que Espa?a est¨¢ pasando por uno de los mayores ajustes y eso es obviamente doloroso y costoso, algo que no debe subestimarse, pero ese ajuste era deseable e inevitable. Una de las cosas que m¨¢s me impresionan cuando vengo a Espa?a es que, no solo a nivel pol¨ªtico y financiero sino tambi¨¦n entre los ciudadanos, parece haber consenso en que ese ajuste era necesario. Lo que hay que pedir a las autoridades europeas es que sea lo m¨¢s eficiente posible.

P. ?Lo permitir¨¢n las condiciones del rescate?

R. Creo que es crucial para Espa?a, y para el euro en general, que la ayuda sea compatible con el mercado. Seguir la hoja de ruta marcada hasta ahora y cerrar los mercados de capital espa?oles ser¨ªa una estrategia muy costosa. Una vez que se cierra el acceso de un pa¨ªs a los mercados es muy dif¨ªcil volver a reabrirlos y Espa?a es un pa¨ªs demasiado grande y con un volumen de deuda considerable como para operar en un entorno sin acceso al mercado. Espa?a, Italia, Francia y Alemania son los pa¨ªses por los que pasa el futuro del euro y lo importante es que con la l¨ªnea de cr¨¦dito preventiva que se ha dise?ado para Espa?a, la intervenci¨®n se dirige a promover la estabilizaci¨®n del mercado, no a sustituirlo. Nuestro escenario base, y creo que tambi¨¦n el de las autoridades europeas, es que el uso de los recursos financieros del FEEF y del MEDE por parte del Gobierno espa?ol ser¨¢ relativamente limitado. Y eso es muy importante, porque todo tiene pros y contras, esta crisis nos ha ense?ado que no hay almuerzo gratis. Por ejemplo, si las compras del BCE son en grandes cantidades y a corto plazo, puede provocar un cierto caos entre los tenedores de deuda a largo plazo y acortar el perfil de vencimientos de la deuda espa?ola. Lo cual plantea el problema de en qu¨¦ momento el BCE dejar¨¢ de comprar bonos. Pero tendr¨¢ que intervenir. La idea, perfecta bajo la ¨®ptica del BCE, de que la mera amenaza de intervenci¨®n estabiliza el mercado, acaba provocando un repunte de la confianza y del cr¨¦dito es simplemente una utop¨ªa.

P. ?Y qu¨¦ hay de las garant¨ªas, qu¨¦ ofrecen las autoridades europeas como contrapartida?

"No creo que el BCE pueda ni deba garantizar un diferencial concreto"

R. No creo que el BCE pueda o deba ofrecer, expl¨ªcita o impl¨ªcitamente, una garant¨ªa de unos determinados diferenciales de la deuda porque eso invitar¨ªa a la especulaci¨®n y podr¨ªa embarcar al BCE en una repetici¨®n de lo que vimos hace 20 a?os en Europa en relaci¨®n a los tipos de cambio. Creo que no deber¨ªamos ir por ah¨ª porque ser¨ªa relativamente sencillo intentar forzar los l¨ªmites de la entidad con compras masivas de deuda en un corto plazo de tiempo. Y sinceramente, tampoco creo que ni el Gobierno alem¨¢n ni sus ciudadanos est¨¦n preparados para eso.

P. Aun est¨¢ pendiente el desembolso del rescate a la banca.

R. Una inyecci¨®n de liquidez ayudar¨¢ a Espa?a a resolver algunos de sus problemas. Pero la cuesti¨®n es m¨¢s profunda. En nuestra opini¨®n, se ha trazado una l¨ªnea roja, que va desde los Pirineos a los Alpes. Europa, en su conjunto, es autosuficiente financieramente hablando, solo necesita asignar los recursos all¨ª d¨®nde y cu¨¢ndo se necesitan. Ahora, como recordaba Mario Draghi [presidente del BCE], los mercados privados de capitales est¨¢n muy segmentados. Cuando el BCE inyecta liquidez al sur de esa l¨ªnea roja, esos fondos acaban invertidos m¨¢s pronto que tarde en en bonos alemanes, franceses, en deuda corporativa alemana... Eso te lleva a tener condiciones de financiaci¨®n muy favorables en Alemania, mientras que se endurecen en pa¨ªses como Italia o Espa?a. As¨ª que iniciativas como la recapitalizaci¨®n de los bancos o los programas de compras de deuda por el BCE son un intento de recuperar la confianza en la salud del sistema financiero. Sin ellas, la situaci¨®n ser¨ªa mucho peor. Pero desde nuestro punto de vista, las compras de bonos solo sirven para ganar tiempo.

P. ?Eso qu¨¦ significa?

R. A medio plazo, seguramente es necesario limpiar los balances de los bancos espa?oles y probablemente reducir de forma significativa el tama?o del sistema financiero espa?ol, con unos mercados de capitales m¨¢s profundos que reduzcan la excesiva dependencia bancaria. Pero si intentas hacerlo muy deprisa agudizas las presiones deflacionistas que ya amenazan a la econom¨ªa espa?ola. ?Son suficientes las medidas aprobadas en ese proceso de recapitalizaci¨®n? En mi opini¨®n no y la cuant¨ªa ofrecida para ese proceso creo que tambi¨¦n se comprobar¨¢ que es inadecuada. As¨ª que no creo que estemos asistiendo al final del partido.