Pol¨ªtica monetaria: rumbo a lo desconocido

Antes de la crisis financiera, a los economistas nos parec¨ªa que uno de los principales logros de la profesi¨®n era la doctrina que se hab¨ªa construido alrededor de los bancos centrales por lo que respecta a su misi¨®n y los instrumentos de que dispon¨ªan para llevarla a cabo. La tesis era sencilla: el objetivo de los bancos centrales deb¨ªa ser prioritariamente el control de la tasa de inflaci¨®n, y para ello era fundamental garantizar su independencia del poder pol¨ªtico y su control efectivo de los tipos de inter¨¦s a corto plazo. Lo que se pretend¨ªa, a fin de cuentas, era estabilizar las expectativas de inflaci¨®n y evitar la creaci¨®n de dinero con objetivos pol¨ªticos, impidiendo el uso de pol¨ªticas monetarias de ¡°ajuste fino¡±.

Asimismo, se consideraba fundamental separar tajantemente la pol¨ªtica monetaria de la pol¨ªtica fiscal y era casus belli la monetizaci¨®n de la deuda p¨²blica, pr¨¢ctica absolutamente heterodoxa reservada a aquellos bancos centrales que no eran m¨¢s que simples brazos ejecutores de los deseos del poder pol¨ªtico.

Este marco conceptual funcion¨® durante a?os hasta que la crisis financiera lo ha hecho estallar en mil pedazos. La gran recesi¨®n de 2009 y la incierta salida de la misma en los principales pa¨ªses occidentales han provocado un cuestionamiento de los objetivos de pol¨ªtica monetaria e, incluso, de la propia independencia del banco central. En cuanto a los instrumentos, los principales bancos centrales de econom¨ªas avanzadas han actuado con decisi¨®n a lo largo de la crisis, pero acudiendo a medidas muy heterodoxas. Han tratado de salvaguardar la estabilidad financiera y evitar una grave depresi¨®n econ¨®mica, pero al hacerlo pueden haber transgredido los l¨ªmites de la pol¨ªtica monetaria para adentrarse en la pol¨ªtica fiscal.

Por lo que respecta a la preponderancia del objetivo de inflaci¨®n, el contexto actual de econom¨ªas altamente endeudadas, con tendencias deflacionarias en algunos casos, ha provocado la aparici¨®n de propuestas de objetivos alternativos, como la tasa de crecimiento del PIB nominal. Se trata de introducir objetivos de pol¨ªtica monetaria que permitan desviaciones temporales al alza de la tasa de inflaci¨®n, sin que esta se enquiste en las expectativas de los agentes. En el fondo, se conseguir¨ªa as¨ª, para aquellos bancos centrales cuyo ¨²nico objetivo es el control de la inflaci¨®n, una pol¨ªtica monetaria m¨¢s sensible al nivel de actividad econ¨®mica.

Esta propuesta relega a un segundo plano la idea de incorporar medidas de inflaci¨®n distintas del ¨ªndice de precios al consumo al conjunto de variables, objetivo que debe controlar un banco central. En concreto, en los a?os previos al estallido de la burbuja de deuda, en muchos pa¨ªses desarrollados se observaron r¨¢pidos crecimientos de los precios de los activos, al tiempo que los precios de bienes de consumo se manten¨ªan controlados. La ortodoxia de la pol¨ªtica monetaria no permit¨ªa tomar en cuenta expl¨ªcitamente la evoluci¨®n del precio de los activos. Sin embargo, tanto en el periodo de euforia como en el periodo de depresi¨®n, una regla de pol¨ªtica monetaria que incorporase los precios de los activos, aunque de dif¨ªcil dise?o, hubiera constituido probablemente un factor estabilizador del fuerte ciclo de deuda que hemos vivido. Por desgracia, las tendencias actuales sit¨²an el control de la inflaci¨®n de activos en el ¨¢mbito de la regulaci¨®n bancaria, que en este caso se denomina macroprudencial.

Los principales bancos centrales han actuado con decisi¨®n a lo largo de la crisis, pero acudiendo a medidas muy heterodoxas

En la vertiente de los instrumentos, la excepcionalidad y envergadura de las medidas adoptadas han ocasionado serias pol¨¦micas a ambos lados del Atl¨¢ntico. En Estados Unidos, los cr¨ªticos resaltan que la enorme liquidez inyectada en la econom¨ªa es una medida que no resuelve los problemas de fondo y tiene numerosos efectos adversos y riesgos. La facilidad de refinanciaci¨®n permite a las empresas continuar sus actividades aunque no sean eficientes y puede retardar su ajuste. Asimismo, la abundancia de fondos genera flujos de capitales hacia los mercados internacionales en busca de una mayor rentabilidad, desestabilizando otros pa¨ªses y distorsionando sus pol¨ªticas cambiarias. Adem¨¢s, la intervenci¨®n en los mercados de bonos a largo plazo tiene consecuencias sobre sus precios, y por tanto, favorece a determinados colectivos y perjudica a otros. Los riesgos que se mencionan son, naturalmente, el de inflaci¨®n, pero tambi¨¦n la dificultad de ejecutar una estrategia de salida ordenada: a medida que las enormes cantidades de liquidez inyectadas se vayan traduciendo en mayor gasto, el banco central deber¨¢ retirarlas gradualmente con el fin de no generar presi¨®n en los precios. No va a ser f¨¢cil impedir que los tipos de inter¨¦s suban entonces muy r¨¢pidamente, conforme la Reserva Federal elimina su apoyo a los mercados de deuda y vende (o deja vencer) sus tenencias de bonos. Si ello sucediera, la recuperaci¨®n podr¨ªa detenerse en seco.

En la zona euro, el BCE ha sido menos agresivo en su pol¨ªtica de liquidez y la ha vehiculado a trav¨¦s de una financiaci¨®n abundante y barata a los intermediarios financieros, no mediante la compra de bonos en los mercados. Los riesgos de retirada en la zona euro son menores. Al no disponer de un Tesoro que le respalde, el BCE tambi¨¦n ha sufrido cr¨ªticas aunque su acci¨®n en los mercados de bonos haya sido muy limitada y orientada a garantizar la irreversibilidad del euro.

En conclusi¨®n, la crisis financiera internacional est¨¢ provocando una revoluci¨®n en la concepci¨®n y ejecuci¨®n de la pol¨ªtica monetaria. Los principales bancos centrales del mundo han reaccionado con agilidad y osad¨ªa ante los retos que la crisis plantea, y la magnitud de la misma ha provocado un debate sobre la necesidad de revisar los objetivos que debe perseguir un banco central. Solo el tiempo dir¨¢ si esta reacci¨®n es acertada o si, por el contrario, se est¨¢n abandonando viejas convicciones ante la presi¨®n pol¨ªtica y social, de tal modo que el cambio de pol¨ªtica constituye ¨²nicamente un mero paliativo a corto que incluso puede ser perjudicial a medio y largo plazo.