?Cu¨¢ndo se convierte en riesgo la deuda p¨²blica?

Un Gobierno que no recauda suficientes impuestos para cubrir sus gastos se topar¨¢ tarde o temprano con toda suerte de problemas generados por la deuda. Sus tipos de inter¨¦s nominales aumentar¨¢n a medida que los tenedores de bonos teman una subida de la inflaci¨®n. Sus directivos de empresa se esconder¨¢n y tratar¨¢n de retirar su dinero de las empresas que gestionan por miedo a subidas del impuesto de sociedades.

Por otra parte, los tipos de inter¨¦s reales aumentar¨¢n debido a las incertidumbres sobre las decisiones pol¨ªticas, y muchas inversiones verdaderamente productivas desde el punto de vista social dejar¨¢n de ser rentables. Y cuando se instale la inflaci¨®n, la divisi¨®n del trabajo se reducir¨¢. Lo que alguna vez constituy¨® un gran entramado unido por finos v¨ªnculos monetarios se fragmentar¨¢ para formar redes muy peque?as unidas mediante fuertes v¨ªnculos de confianza personal y obligaci¨®n social. Y una peque?a divisi¨®n del trabajo significa baja productividad.

Hay muchas probabilidades de que todo esto suceda ¡ªalg¨²n d¨ªa¡ª si un Gobierno no recauda suficientes impuestos para cubrir sus gastos. Pero ?puede ocurrir mientras los tipos de inter¨¦s se mantienen bajos, los precios de las acciones muestran tendencias alcistas y la inflaci¨®n est¨¢ contenida? Otros economistas ¡ªincluidos Larry Summers, Laura Tyson, Paul Krugman y muchos otros¡ª y yo creemos que no.

Mientras los precios de las acciones mantengan tendencias alcistas, los directivos empresariales no tendr¨¢n miedo a impuestos futuros ni a las incertidumbres pol¨ªticas. Mientras los tipos de inter¨¦s se mantengan bajos, no habr¨¢ presi¨®n para reducir la inversi¨®n p¨²blica. Y mientras la inflaci¨®n se mantenga baja, la deuda adicional que emite el Gobierno se considerar¨¢ una buena reserva, ayudar¨¢ a los ahorradores a dormir m¨¢s tranquilos y dar¨¢ impulso a la econom¨ªa porque ayuda a desendeudarse y aumenta la velocidad del gasto.

Los economistas, en resumidas cuentas, no solo miran las cantidades ¡ªel volumen de deuda emitido por un Estado¡ª, sino tambi¨¦n los precios. Y debido a que la gente intercambia bonos por materias primas, dinero en efectivo y acciones, los precios de la deuda p¨²blica son la tasa de inflaci¨®n, la tasa de inter¨¦s nominal y el nivel del mercado de valores. Y todos esos precios muestran un verde furioso, se?alando que los mercados preferir¨ªan que la deuda gubernamental creciera a una velocidad mayor que la indicada por los pron¨®sticos actuales.

Mientras los precios de las acciones mantengan tendencias alcistas, los directivos empresariales no tendr¨¢n miedo a impuestos futuros ni a las incertidumbres pol¨ªticas

Cuando Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff escribieron su influyente estudio Growth in a time of debt (Crecimiento en un periodo de deuda) preguntaron lo siguiente: ¡°Los d¨¦ficits desmesurados y los ¨¦picos rescates bancarios pueden ser ¨²tiles para combatir una ca¨ªda, ?pero cu¨¢l es el impacto macroecon¨®mico en el largo plazo de los mayores niveles de deuda p¨²blica, especialmente cuando la poblaci¨®n envejece y aumentan los costes de la Seguridad Social?¡± Reinhart y Rogoff vieron un umbral del 90% del PIB para la deuda p¨²blica, m¨¢s all¨¢ del cual ¡°caen las tasas de crecimiento [¡­] tanto en las econom¨ªas avanzadas como en las emergentes¡±.

El principal error que cometieron Reinhart y Rogoff en su an¨¢lisis ¡ªde hecho, el ¨²nico error significativo¡ª fue su uso de la palabra umbral. Esa elecci¨®n sem¨¢ntica, junto con el gr¨¢fico que incluyeron, hizo que muchos equivocaran el camino. El Consejo Editorial de The Washington Post, por ejemplo, conden¨® recientemente lo que llam¨® el enfoque ¡°relajado¡± sobre el d¨¦ficit presupuestario y la deuda p¨²blica estadounidenses, bas¨¢ndose en que ¡°existe un l¨ªmite del 90% que los economistas consideran una amenaza al crecimiento econ¨®mico sostenible¡±.

Por cierto, el Consejo Editorial de The Washington Post ha mostrado desde principios del milenio que requiere poco sustento emp¨ªrico para sus afirmaciones. Pero el contenido de Crecimiento en un periodo de deuda tambi¨¦n llev¨® al comisario europeo Olli Rehn y a muchos otros a sostener que ¡°cuando la deuda alcanza el 80%-90% del PBI, comienza a frenar la actividad¡±. Es una creencia extendida que Reinhart y Rogoff demostraron que si la relaci¨®n entre deuda y PIB se encuentra por debajo del 90% una econom¨ªa es segura, y que solo si el peso de la deuda supera el 90%, el crecimiento se ve amenazado.

Sin embargo, el umbral no existe. Es un artefacto del m¨¦todo no param¨¦trico de Reinhart y Rogoff: metamos los datos en cuatro recipientes y tomemos el 90% como suelo del recipiente superior. De hecho, hay una disminuci¨®n suave y gradual en las tasas de crecimiento a medida que aumentan los coeficientes de deuda/PIB: mejora entre el 80% y el 100% es trivial.

Y, como dicen Reinhart y Rogoff, una correlaci¨®n entre deuda elevada y bajo crecimiento se?ala que se debe investigar si la deuda constituye un riesgo. A veces lo es: buena parte de la relaci¨®n proviene de pa¨ªses donde los tipos de inter¨¦s son mayores y el nivel del mercado de valores es menor, y donde un coeficiente de deuda/PIB m¨¢s elevado implica efectivamente un crecimiento m¨¢s lento.

Una parte a¨²n m¨¢s significativa de la relaci¨®n proviene de pa¨ªses donde las tasas de inflaci¨®n son mayores cuando la deuda p¨²blica es mayor. Pero una parte proviene de pa¨ªses donde el crecimiento ya era lento y, por tanto, donde los coeficientes de deuda/PIB, como afirma constantemente Larry Summers, son resultado del denominador, no del numerador.

Entonces, ?qu¨¦ margen queda para la relaci¨®n entre deuda y desempe?o econ¨®mico en un pa¨ªs con bajas tasas de inter¨¦s, baja inflaci¨®n, precios en alza en el mercado de valores y un saludable crecimiento previo?

No demasiado, si hay alguno. En Estados Unidos, al menos, hemos aprendido que el riesgo de acumular m¨¢s deuda p¨²blica hasta que los tipos de inter¨¦s y la inflaci¨®n comiencen a subir por encima de los niveles normales, o el mercado de valores se colme, no es mucho. Y existen grandes beneficios potenciales si se resuelven los problemas reales estadounidenses, como el desempleo, ya mismo.

* Bradford DeLong, ex secretario adjunto del Tesoro de EE UU, es profesor de Econom¨ªa en la Universidad de California en Berkeley e investigador asociado en la Oficina Nacional de Investigaciones Econ¨®micas.

? Project Syndicate, 2013.