Tres lecciones de 2013

Se acaba el a?o y llega el momento de hacer repaso. El a?o 2013 ha sido el primer a?o poscrisis, el primer a?o en el cual (con la excepci¨®n de la crisis de Chipre, es cierto) no hemos sufrido la agon¨ªa del fin de semana, de las decisiones tomadas con el miedo a la respuesta de los mercados cuando abran en Asia. Ha sido el a?o del fin de la recesi¨®n en la zona euro; del cierre del gobierno en EE UU; del resurgir de Jap¨®n de la mano de su primer ministro, Shinzo Abe, y de la agresividad de su banco central; del desencanto con los mercados emergentes; de la desinflaci¨®n generalizada, de la aceleraci¨®n de las reformas en China; del principio del fin de la expansi¨®n cuantitativa de la Reserva Federal; del fiasco de la uni¨®n bancaria europea. Se pueden extraer tres lecciones.

La primera, que la pol¨ªtica monetaria es asim¨¦trica. Est¨¢ quedando bastante claro que los banqueros centrales tienen tanto los instrumentos como la estructura institucional para reducir la inflaci¨®n si esta es demasiado elevada, pero est¨¢n poco preparados para ser agresivos y elevar la inflaci¨®n si esta es demasiado baja. A pesar del uso de las llamadas pol¨ªticas no convencionales ¡ªa las que habr¨ªa que cambiarles el nombre, ya que llevamos media d¨¦cada con ellas¡ª, la inflaci¨®n demasiado baja en la mayor parte del mundo desarrollado indica que las pol¨ªticas monetarias adoptadas han sido las suficientes para evitar el desastre, pero insuficientes para estabilizar la inflaci¨®n a niveles aceptables. El miedo ¡ªsobre todo pol¨ªtico¡ª a un balance del banco central demasiado elevado y la incertidumbre sobre el impacto de la expansi¨®n cuantitativa han limitado las acciones de los bancos centrales. Lo vimos en Jap¨®n en las dos ¨²ltimas d¨¦cadas, y lo estamos viendo ahora en EE UU y en Europa. Sin embargo, est¨¢ quedando muy claro que la expansi¨®n monetaria en un contexto de escasez de demanda no genera excesiva inflaci¨®n, como tem¨ªan algunos. Esto genera dos conclusiones: hay que reforzar la estructura institucional de los bancos centrales para eliminar esa asimetr¨ªa, por ejemplo, dot¨¢ndolos de m¨¢s capital para evitar el miedo a las posibles p¨¦rdidas derivadas de las compras de activos; y cabe preguntarse si ante esta experiencia no habr¨ªa que adoptar un objetivo de inflaci¨®n un poco m¨¢s elevado, por ejemplo el 3%, para reducir esta asimetr¨ªa.

La segunda, que la pol¨ªtica sigue dominando a la econom¨ªa. No, ning¨²n pa¨ªs se ha salido del euro, a pesar de los m¨²ltiples an¨¢lisis econ¨®micos que lo ve¨ªan inevitable. El proceso de reestructuraci¨®n de la deuda griega estuvo condicionado por las necesidades pol¨ªticas de los distintos actores. No pod¨ªa ser al inicio de la crisis porque los bancos alemanes ten¨ªan demasiada deuda griega. Una vez que estos la vendieron, la pol¨ªtica dom¨¦stica alemana se impuso y hab¨ªa que reestructurar, aunque fuera una operaci¨®n de dudoso beneficio ¡ªcon un efecto contagio alt¨ªsimo en el resto de la periferia europea y de gran perjuicio para Chipre¡ª. En el arco de seis meses, EE UU ha pasado de cerrar el Gobierno y estar a punto de suspender pagos a alcanzar un acuerdo fiscal que evita la repetici¨®n de dicho episodio y suaviza el ajuste fiscal. No, no ha sido el an¨¢lisis econ¨®mico de las consecuencias lo que ha hecho entrar en raz¨®n a los pol¨ªticos, sino las encuestas tras el cierre del Gobierno que mostraron un gran coste pol¨ªtico para el Partido Republicano. El debate sobre la uni¨®n bancaria europea se ha cerrado con una gran decepci¨®n. Habr¨¢ supervisi¨®n europea, s¨ª, pero combinada con un proceso de resoluci¨®n muy complejo donde los equilibrios pol¨ªticos del momento contar¨¢n m¨¢s que la racionalidad econ¨®mica (recuerden lo que pas¨® con el Pacto de Estabilidad en 2004, cuando se evitaron las sanciones para Alemania por razones pol¨ªticas) y con un fondo de resoluci¨®n puramente nacional, que perpetuar¨¢ el v¨ªnculo entre bancos y presupuestos nacionales y consolidar¨¢ la fragmentaci¨®n bancaria europea. Es un gran paso atr¨¢s que reducir¨¢ el crecimiento potencial de la zona euro dictado, como siempre, por las necesidades pol¨ªticas dom¨¦sticas alemanas. Alg¨²n d¨ªa la zona euro dir¨¢ basta a la tiran¨ªa de la minor¨ªa alemana.

La tercera, que la mayor¨ªa de los mercados emergentes ha desaprovechado la gran oportunidad de los ¨²ltimos a?os para consolidar reformas econ¨®micas que puedan generar un crecimiento potencial elevado en ausencia de ganancias permanentes de los precios de las materias primas y de rebajas de los tipos de inter¨¦s. El susto de este verano ha revelado que, en gran medida, el emperador estaba desnudo, lo mejor de los BRIC ha pasado, y ahora se enfrentan a retos similares a los de los pa¨ªses desarrollados: reducir el gasto improductivo y mejorar la sostenibilidad del Estado de bienestar, aumentar la recaudaci¨®n impositiva y mejorar la estructura de la econom¨ªa para aumentar la productividad. Esto no se aplica a todos; por ejemplo, las reformas que est¨¢ adoptando M¨¦xico son muy positivas, y, por tanto, la inversi¨®n en mercados emergentes tiene que empezar a diferenciar de manera clara unos pa¨ªses de otros ¡ªexactamente lo mismo que sucedi¨® con la zona euro a partir de 2010.

El miedo ¡ªsobre todo pol¨ªtico¡ª a un balance del banco central demasiado elevado y la incertidumbre sobre el impacto de la expansi¨®n cuantitativa han limitado las acciones de los bancos centrales

El a?o 2013 ha tra¨ªdo tambi¨¦n la conclusi¨®n de varios debates econ¨®micos ¡ªel impacto de la ratio de deuda/PIB sobre el crecimiento no se deteriora al cruzar el 90%; el ajuste fiscal excesivo en situaciones de trampa de liquidez perjudica al crecimiento y puede aumentar la ratio de deuda/PIB¡ª y ha abierto otros, como el impacto del aumento de la desigualdad sobre el crecimiento. Si la mayor¨ªa del aumento del ingreso generado durante la recuperaci¨®n va a las clases m¨¢s ricas ¡ªcasi por definici¨®n, porque el principal instrumento de transmisi¨®n de la pol¨ªtica monetaria cuando los tipos de inter¨¦s son cero es el aumento del precio de los activos financieros¡ª y estas tienen una mayor propensi¨®n al ahorro, el crecimiento total ser¨¢ menor. Esto deber¨ªa abrir un debate sobre la racionalidad de la ortodoxia de la estrategia de ajuste fiscal y expansi¨®n monetaria. Combinado con la asimetr¨ªa de la pol¨ªtica monetaria y la conveniencia de una tasa de inflaci¨®n un poco m¨¢s alta, y con el debate abierto por Larry Summers, antiguo secretario del Tesoro de EE UU, sobre el riesgo de estancamiento secular y la posibilidad de que el tipo de inter¨¦s de equilibrio sea negativo ¡ªdebido al aumento global del ahorro y de la aversi¨®n al riesgo y a la ca¨ªda de la inversi¨®n, tanto p¨²blica como privada¡ª, cabr¨ªa preguntarse si la pol¨ªtica adecuada, en estos momentos, no ser¨ªa una expansi¨®n, tanto fiscal (sobre todo infraestructuras) como monetaria, que reduzca el desempleo de manera m¨¢s r¨¢pida y as¨ª reduzca la desigualdad. Todo esto, m¨¢s las sorpresas, lo seguiremos debatiendo al a?o que viene. Feliz 2014.

?ngel Ubide es senior fellow del Peterson Institute for International Economics en Washington.