El eterno retorno

La crisis de 2007 empez¨® en Estados Unidos, facilitada por la creaci¨®n de los ¨ªndices ABX que permitieron apostar a favor del colapso del mercado inmobiliario americano. Inmediatamente, los dirigentes econ¨®micos de casi todo el mundo, deseosos de finalmente poder leerle la cartilla a EE UU, se afanaron en ensalzar los errores de su gesti¨®n econ¨®mica, los bajos tipos de inter¨¦s de la Reserva Federal de Alan Greenspan, la excesiva liberalizaci¨®n financiera, las bajadas de impuestos de George Bush, etc¨¦tera. Tanto Europa como los pa¨ªses emergentes aprovecharon la ocasi¨®n. El Banco Central Europeo (BCE) daba lecciones sobre su casi perfecta estabilidad de precios, China hablaba de la necesidad de avanzar hacia un sistema de m¨²ltiples monedas de reserva, ya que no se pod¨ªa confiar en el d¨®lar. Hasta finales de 2009, la narrativa era ¡°es un problema de EE UU que nos ha contagiado¡±, lo que permit¨ªa que los pa¨ªses con desequilibrios actuaran como si nada hubiera cambiado.

Cuando se descubri¨® el fraude fiscal griego, las miradas se empezaron a enfocar en la zona euro. Y pas¨® algo que es fundamental para explicar los a?os sucesivos: los inversores, tras una larga d¨¦cada en la que no se hab¨ªan preocupado de analizar lo que suced¨ªa en cada econom¨ªa de la zona euro, comenzaron a mirar los detalles de cada pa¨ªs. De repente empezaron a aparecer tablas ordenando a los pa¨ªses de la zona euro en funci¨®n de su vulnerabilidad, su d¨¦ficit fiscal y su deuda, del apalancamiento, su situaci¨®n exterior. Lo escondido, lo que nadie hab¨ªa examinado durante a?os, porque exist¨ªa el convencimiento de que no era necesario, de repente pas¨® al primer plano.

Era un nuevo r¨¦gimen. La percepci¨®n de la zona euro hab¨ªa cambiado de manera radical. Los pa¨ªses en la parte peligrosa de esas tablas de vulnerabilidad, que aparec¨ªan por doquier, se hab¨ªan convertido en activos con riesgo y se les trataba como tales. Los Gobiernos, sin embargo, no se daban cuenta y segu¨ªan como si nada hubiera pasado. Que si elecciones en unos meses, que si temas regionales internos, que si no hay prisa ni urgencia en adoptar esos ajustes que recomendaban los pesados de los economistas, porque me costar¨ªan una huelga general. Es normal. Despu¨¦s de tantos a?os disfrutando de amplia libertad de acci¨®n, cuesta reconocer que hay que someterse a la disciplina. Al final, tras negativas, dilaciones, dudas, intentos de hacer lo m¨ªnimo necesario, lo que era necesario se hizo, pero con un coste mucho mayor en t¨¦rminos de crecimiento.

Reemplacen zona euro con pa¨ªses emergentes, y desde mayo del a?o pasado est¨¢n viendo la misma pel¨ªcula. Hasta 2013 parec¨ªa que los emergentes no pod¨ªan hacer nada mal. Es m¨¢s, se lamentaban de que sufr¨ªan las consecuencias de su ¨¦xito, recibiendo flujos de capitales a gran escala que sirvieron para justificar la imposici¨®n de controles de capitales. El Fondo Monetario Internacional (FMI), el defensor de la ortodoxia econ¨®mica, sali¨® en defensa de estos controles, para alegr¨ªa de pa¨ªses como Brasil, ya que les permit¨ªa evitar el necesario ajuste fiscal.

Los pa¨ªses emergentes eran activos sin riesgo, el ejemplo a seguir, con fundamentos s¨®lidos, sectores bancarios bien capitalizados, crecimiento robusto. El a?o pasado, cuando la Reserva Federal comenz¨® a hablar del posible final del est¨ªmulo monetario, se debati¨® el posible impacto, el da?o colateral, que podr¨ªa causar en los mercados emergentes, y durante la reuni¨®n anual del FMI se emiti¨® una reprimenda informal a la Reserva Federal por no haber comunicado de manera eficaz sus planes.

Las tablas de vulnerabilidades de los pa¨ªses emergentes, desaparecidas durante a?os, comenzaron a aparecer

Sin embargo, al igual que en el caso de la zona euro en 2010, la situaci¨®n hab¨ªa cambiado de manera radical. Las tablas de vulnerabilidades de los pa¨ªses emergentes, desaparecidas durante a?os, comenzaron a aparecer. Y al examinarlas se ve¨ªa que los fundamentos, una vez examinados m¨¢s de cerca, no eran tan robustos. Econom¨ªas recalentadas, alta inflaci¨®n, tipos de cambio sobrevaluados, d¨¦ficits fiscales crecientes, situaciones exteriores deterioradas, y los pol¨ªticos adoptando medidas cada vez m¨¢s populistas o enfocadas en las necesidades pol¨ªticas dom¨¦sticas. Las tablas de vulnerabilidades definieron los ¡°cinco fr¨¢giles¡± ¡ªBrasil, Turqu¨ªa, India, Indonesia y Sud¨¢frica¡ª, que se convirtieron en el foco de atenci¨®n. Pero los dirigentes de esos pa¨ªses siguieron a lo suyo. En Turqu¨ªa, el primer ministro, Erdogan, se opon¨ªa a las subidas de tipos de inter¨¦s por razones pol¨ªticas. En Brasil, el Gobierno usaba trucos contables para conseguir alcanzar el objetivo fiscal. En Sud¨¢frica, los tipos de inter¨¦s reales segu¨ªan negativos. En India tambi¨¦n, y se acusa a los pa¨ªses desarrollados de su falta de consideraci¨®n hacia los emergentes. As¨ª que poco a poco la credibilidad se ha ido deteriorando. Ahora la respuesta de los pa¨ªses emergentes tendr¨¢ que ser mayor para recuperar la credibilidad perdida ¡ªpor eso Turqu¨ªa acaba de subir los tipos 400 puntos b¨¢sicos¡ª, y el impacto negativo sobre el crecimiento, tambi¨¦n.

No es una crisis similar a la de 1997, los fundamentos macroecon¨®micos son mucho m¨¢s robustos, y las econom¨ªas, m¨¢s flexibles. No es una crisis como la de la zona euro, ya que estas econom¨ªas tiene tipos de cambio flotantes. No es una situaci¨®n, en principio, que pueda generar un contagio financiero de alto alcance. Pero s¨ª que implica un aumento de la prima de riesgo de los pa¨ªses emergentes y, por tanto, un endurecimiento de las condiciones financieras de los mismos. Es decir, menos crecimiento durante un proceso de ajuste que puede durar un cierto tiempo y que se podr¨ªa haber suavizado, e incluso evitado, si no se hubiera tratado de manera excesivamente tolerante a los pa¨ªses emergentes, sobre todo por parte del FMI y del G20. Quiz¨¢ la falta de resoluci¨®n del problema de la infrarrepresentaci¨®n de los emergentes en las instituciones internacionales, junto a la pol¨¦mica por el rescate de Grecia ¡ªcomo muestran las actas de la reuni¨®n del consejo del FMI publicadas la semana pasada¡ª, hizo que el Fondo adoptara una actitud demasiado permisiva en su an¨¢lisis de las econom¨ªas emergentes.

China tambi¨¦n ha comenzado su proceso de ajuste interno a ra¨ªz de las decisiones del Tercer Plenum, y no podr¨¢ ejercer el mismo papel amortiguador de los ¨²ltimos a?os. La zona euro, si no hay una respuesta muy agresiva del BCE, se enfrenta a un largo periodo de bajo crecimiento con alto riesgo de deflaci¨®n, y despu¨¦s del susto de los ¨²ltimos a?os seguro que ser¨¢ ahorradora neta con un amplio super¨¢vit por cuenta corriente. De nuevo, la econom¨ªa mundial va a reposar en los hombros de EE UU, y en su demanda dom¨¦stica, como antes de la crisis. El eterno retorno de lo id¨¦ntico.