A qui¨¦n le debe Espa?a un bill¨®n de euros

¡°Hay 50 maneras de dejar a tu amante, y tal vez haya a¨²n m¨¢s de perder el dinero invertido: comprar el puente de Brooklyn; apostar a que los Cubs ganar¨¢n las series mundiales; o haber invertido en 2013 en bonos del Tesoro estadounidense a 30 a?os, por citar tan solo unos cuantos ejemplos. Dado que puentes y b¨¦isbol probablemente no les resulten de gran inter¨¦s, hablemos m¨¢s bien de c¨®mo evitar que su inversi¨®n termine mal en 2014¡±. Bill Gross, que arrancaba as¨ª su informe mensual correspondiente a enero, no es un tipo conocido en los bares o plazas espa?olas, en las conversaciones de caf¨¦ o peluquer¨ªas, pero es uno de los grandes acreedores de Espa?a. La empresa que fund¨®, Pimco, la mayor gestora de renta fija del mundo, es uno de los agentes que m¨¢s mueven la cotizaci¨®n de los bonos espa?oles en el mercado, uno de los fondos que han encarnado el tan tra¨ªdo y llevado retorno de la inversi¨®n extranjera a la deuda.

Espa?a deb¨ªa 961.555 millones de euros al cierre de 2013, sumando las emisiones de Tesoro P¨²blico, los cr¨¦ditos y el pasivo del resto de administraciones p¨²blicas. Equivale al 94% del PIB, el nivel m¨¢s alto de los ¨²ltimos 100 a?os, al filo del bill¨®n. El volumen de pasivo se ha duplicado con la crisis. En los dos ¨²ltimos a?os, se ha disparado en 230.000 millones, unos 24 puntos del PIB.

Aparte de a Gross, ?a qui¨¦n le debe el dinero Espa?a? No se puede conocer la cartera de capital prestado de cada instituci¨®n, porque no todas tienen por qu¨¦ comunicar sus posiciones globales, aunque si hubiese que buscar al principal prestamista individual con toda probabilidad habr¨ªa que llamar a la Seguridad Social: m¨¢s del 90% de su fondo de reserva est¨¢ colocado en pasivo p¨²blico y en la recta final del a?o rondaba los 60.000 millones.

Pero ha sido el Banco Central Europeo (BCE), con su programa de compra de bonos en 2011; la banca espa?ola ¡ªimpulsada precisamente por la financiaci¨®n del BCE¡ª y la reconciliaci¨®n con los inversores internacionales los que han hecho posible el aumento de la deuda. La crisis ha cambiado el reparto del pastel: en t¨¦rminos relativos, la banca ha aumentado su peso en el total de los tenedores de bonos y letras del Tesoro a vencimiento (es decir, excluyendo los repos u operaciones de recompra y simult¨¢neas) del 30% del total en 2008, hasta el 35% del pasado noviembre, ¨²ltimo dato disponible. No obstante, ha empezado a replegarse en los ¨²ltimos meses. Al acabar 2012 toc¨® su r¨¦cord y significaba el 36,4%. En cambio, aunque la inversi¨®n extranjera bati¨® su r¨¦cord en cifras absolutas en las mismas fechas (con 261.292 millones de cartera a vencimiento), su peso relativo ha encogido del 45% del total en 2008 al 38,6% actual.

Espa?a ha aumentado su endeudamiento 24 puntos desde 2011

¡°Mientras m¨¢s deudas se tienen, m¨¢s cr¨¦dito se tiene, mientras menos acreedores se tienen, menos ayuda se puede esperar¡±. Este es uno de los axiomas que Balzac recog¨ªa en un librito humor¨ªstico que titul¨® El arte de pagar sus deudas (sin gastar un c¨¦ntimo). Un problema de Espa?a es que ha perdido a algunos de ellos: el sector privado ahorra poco y, adem¨¢s, siempre ha primado los bienes inmobiliarios. ¡°Eso nos hace muy dependientes de la inversi¨®n de extranjera, lo que nos deja a merced de las turbulencias financieras, y de nuestros bancos. Pero si tenemos en cuenta que estas entidades est¨¢n financiadas por el sector, nuestra dependencia externa es en realidad mucho m¨¢s elevada¡±, advierte Javier Andr¨¦s, catedr¨¢tico de Fundamentos del An¨¢lisis Econ¨®mico de la Universidad de Valencia.

Los particulares tienen un total de 4.858 millones de euros en deuda del Estado a vencimiento, frente a los m¨¢s de 6.200 que llegaron a poseer en 2008. Su cartera solo supone un 0,72% del total de la deuda emitida por el Tesoro, cuando antes de la crisis pose¨ªan casi el 2%. Las empresas espa?olas no financieras, en cambio, acumulaban 15.972 millones, tan solo el 2,36% del total, un nivel similar al de 2008, si bien en la cartera registrada (la que incluye los repos), se ha contra¨ªdo su participaci¨®n del 8% al 3% en diciembre.

¡°El factor externo es lo que te da la volatilidad en Espa?a porque se producen las entradas y salidas [mientras que la inversi¨®n dom¨¦stica es m¨¢s estable], aunque en el caso de Alemania, por ejemplo, la inversi¨®n for¨¢nea juega al rev¨¦s, es contrac¨ªclica, cuando vienen mal dadas, los bonos alemanes son un refugio¡±, apunta el economista Jos¨¦ Carlos D¨ªez.

Nicola Mai, vicepresidente y gestor de carteras de Pimco, explica que la mejora de ¨²ltimos 18 meses, en los que los intereses de los bonos han bajado significativamente, se debe tanto a los esfuerzos internos como los de la zona euro. ¡°El Gobierno ha puesto en marcha reformas que han ayudado al pa¨ªs a recuperar competitividad y poner la balanza por cuenta corriente en terreno positivo, desde un d¨¦ficit que estaba en el 10% en 2008¡±, afirma Mai, mientras que la implicaci¨®n del BCE por la liquidez y las promesas de respaldo ¡°han resultado claves para contener la crisis¡±.

Los bancos se han volcado en los bonos empujados por el dinero barato

La huida de inversi¨®n de los mercados emergentes tambi¨¦n ha beneficiado a los activos del sur de Europa. Pimco, no obstante, deja claro que Espa?a sigue siendo una inversi¨®n enmarcada en la cartera de riesgo y prefiere t¨ªtulos de vencimientos de corto plazo. ¡°El crecimiento y los retos pol¨ªticos significan que nos mantenemos prudentes en el medio plazo y vemos la exposici¨®n soberana a Espa?a como una fuente de riesgo crediticio¡±, se?ala Mai. Aun as¨ª, el fondo admite que la situaci¨®n ha evolucionado bien en materia de reformas y conf¨ªa en la reactivaci¨®n, con lo que se manifiesta ¡°c¨®modo con tenencia de deuda de relativamente cortos vencimientos¡±.

Otro factor que ha movido los mercados consiste en que en lo peor de la crisis tambi¨¦n muchas aseguradoras que abandonaron el papel espa?ol en busca de refugios de riesgo m¨ªnimo ¡ªy rentabilidad equivalente: baja, a veces inexistentes¡ª necesitan volver a generar plusval¨ªas. ¡°Las aseguradoras y fondos de pensiones pueden pasar dos o tres a?os reduciendo la retribuci¨®n de sus pensionistas por la alta volatilidad, porque son muy conservadoras, pero no pueden hacerlo durante mucho m¨¢s tiempo. Para no perder dinero a seis o nueve a?os necesitan una rentabilidad media del 3,25% y vuelven al mercado para recuperar lo perdido¡±, explica un gestor de Londres que prefiere guardar anonimato. ¡°Blackrock, JPMorgan, Fidelity, Pimco, Carmignac¡­ si uno piensa en todas las grandes, no se equivoca al calcular que han estado invirtiendo¡±, a?ade otro gestor.

En Espa?a, la inversi¨®n extranjera comenz¨® a recuperar desde el verano de 2012, cuando el BCE dej¨® claro que tomar¨ªa todas las medidas necesarias para defender el euro y fren¨® la especulaci¨®n. Adem¨¢s, la mejora de los grandes indicadores econ¨®micos y el mayor apetito por el riesgo han colocado el papel de Espa?a e Italia como un producto de moda. A mayor demanda, menor es la rentabilidad con las que los inversores se conforman, as¨ª que el bono a 10 a?os, la principal referencia, se pagaba esta semana a un 3,54%, el nivel m¨¢s bajo desde un 2006 de bonanza, frente al 5,3% que estos mismos t¨ªtulos ten¨ªan que pagar hace tan solo un a?o. La comparaci¨®n resulta m¨¢s llamativa en los t¨ªtulos a dos a?os, cuya rentabilidad, del 0,78%, es la m¨ªnima de toda la etapa del euro y queda a a?os luz de ese 6,5% que este mismo activo lleg¨® a pagar en el verano maldito de 2012, en el que Espa?a tuvo que pedir el rescate europeo para la banca.

La avidez de los bancos espa?oles por los bonos se explica por una operaci¨®n financiera irresistible, el carry trade, que consiste en lograr dinero pr¨¢cticamente gratis del BCE (con intereses cercanos al cero) para colocarlo en deuda del Tesoro (que ahora cotiza al 3,5% a 10 a?os, pero estuvo sobre el 4% la mayor parte de 2013) y embolsarse la diferencia. Bruselas llam¨® la atenci¨®n al sector por que los est¨ªmulos del banco central primaban la compra de bonos frente a la concesi¨®n del cr¨¦dito.

La mayor gestora a¨²n ve Espa?a como fuente de riesgo crediticio

La cartera de deuda del Estado de las entidades espa?olas se situaba al cerrar 2011 en algo m¨¢s de 201.000 millones, mientras que el pasado junio alcanz¨® un m¨¢ximo hist¨®rico de 263.000 millones, aunque acab¨® el a?o con un retroceso de casi 30.000 millones. Era el 9% de todos sus activos en octubre de 2013, a¨²n por debajo del 11% en el que se encontraba antes del euro, a finales de 1998, seg¨²n los datos del Fondo Monetario Internacional (FMI).

El idilio de los bancos espa?oles con su deuda se fren¨® en la recta final del a?o por las dudas que generaban su valoraci¨®n de cara a las futuras pruebas de resistencia de la banca. El FMI advirti¨® esta semana, de hecho, sobre este elevada exposici¨®n. El BBVA, por ejemplo, ten¨ªa 32.500 millones de euros en t¨ªtulos espa?oles en junio de 2013, mientras que seis meses despu¨¦s se hab¨ªa replegado hasta los 29.600, con criterios de la Autoridad Bancaria Europea (EBA).

Pero en conjunto, sumando los bonos del Estado y los cr¨¦ditos con las administraciones los dos principales bancos de Espa?a ¡ªSantander y BBVA¡ª acumulan una deuda p¨²blica de m¨¢s de 90.000 millones, el 10% del total. Tambi¨¦n el BCE tiene una porci¨®n jugosa del pasivo, 38.800 millones, fruto del programa de compra de bonos que llev¨® a cabo sobre todo en 2011, seg¨²n las cuentas publicadas esta semana.

La vuelta del dinero internacional viene sobre todo de Reino Unido

Los bonos y letras del BCE forman parte de todo ese apartado de inversores no residentes que publica el Tesoro. Desde 2011 el Tesoro no desagrega la distribuci¨®n por pa¨ªses de las tenencias de deuda extranjera. Pero s¨ª hay datos disponibles de la ¨²ltima emisi¨®n sindicada, realizada en pasado 22 de enero y que sirvi¨® para colocar 10.000 millones de euros en bonos a 10 a?os, con una demanda r¨¦cord de casi 40.000 millones. Seis de cada 10 euros fueron invertidos por instituciones for¨¢neas y la mayor¨ªa de fuera de la eurozona: Reino Unido, con un 29%; Estados Unidos con un 8%; y los pa¨ªses escandinavos con un 6%.

En general, m¨¢s all¨¢ de este sindicado, ¡°sabemos que los inversores japoneses han vuelto en peque?a medida y que se reforzar¨¢n en cuanto se confirme que sube la calificaci¨®n crediticia de Espa?a¡±, apuntan fuentes del mercado. Precisamente, el viernes Moody's mejor¨® de la nota de Espa?a por primera vez desde 2010. La econom¨ªa espa?ola ha logrado poner su PIB fuera del retroceso y recortar su d¨¦ficit p¨²blico, pero las notas de las agencias de calificaci¨®n tienen al pa¨ªs a solo un escal¨®n de distancia del bono basura, salvo Moody's, que la ha puesto a dos escalones. Y esta situaci¨®n, independientemente de la mejora de la imagen exterior, implica que muchos fondos o aseguradores sencillamente, por su propia regulaci¨®n, tienen prohibido invertir en este tipo de activos.

Moody's coloca la deuda espa?ola a dos escalones del bono basura en lugar de uno

En este sentido, otras fuentes del mercado apuntan que ¡°mientras los inversores anglosajones han regresado a sus posiciones en deuda soberana, otros europeos, alemanes, o franceses, a¨²n no lo han hecho¡±. No hay informaci¨®n de los fondos soberanos chinos, a los que hace un par de a?os s¨ª se les atribu¨ªan entradas.

Joseph de Di Censo, gestor de renta fija de Blackrock, confirma que el grupo tiene ¡°una posici¨®n inversora favorable a los bonos espa?oles y est¨¢ moderadamente sobreponderado en algunas carteras¡±. Para Blakcrock, lo que podr¨ªa truncar esta placidez es ¡°una reversi¨®n repentina de la balanza comercial, ya sea por la ralentizaci¨®n de las exportaciones o por un aumento de las importaciones. Otro riesgo es la fatiga reformista en cuanto a medidas fiscales o estructurales¡±.

Pero hay, mucho m¨¢s, que no depende de pol¨ªticas internas y que puede oscurecer la marcha de la deuda p¨²blica en los mercados. La mejora de los indicadores, los recortes, las tan tra¨ªdas y llevadas reformas, pero, sobre todo, el respaldo del BCE abonan la previsi¨®n de que el bono espa?ol seguir¨¢ resultando deseado en los mercados a lo largo de 2014 ¡°?Qu¨¦ pasar¨¢ con este tipo de inversores si la econom¨ªa se recupera y la deuda alemana se pone al 3%? Pues que dejar¨¢n de comprar deuda espa?ola y primar¨¢n la germana. Pero mientras los tipos sigan tan bajos, dentro de Europa, solo pueden comprar Espa?a e Italia¡±, zanja un estratega de Londres.