La hora del helic¨®ptero

La reuni¨®n anual del FMI fue el fin de semana pasado, el fin de semana del Pilar. El ambiente, a pesar del buen tiempo oto?al de Washington, era triste, casi de velatorio. No era una situaci¨®n de crisis aguda, como en octubre de 2008, cuando las caras denotaban la tensi¨®n de saber que nos est¨¢bamos jugando el futuro econ¨®mico de una generaci¨®n. Era una situaci¨®n de reca¨ªda, de enfermedad cr¨®nica, de agotamiento. El FMI probablemente exager¨® un poco la negatividad, pero es verdad que, tras ya muchos, demasiados, a?os de crisis, parece que el enfermo no mejora. S¨ª, se refiere a la econom¨ªa global, pero sobre todo a la zona euro. Hay cansancio, mucho cansancio, con la situaci¨®n europea, y los mercados lo han demostrado esta semana. El ¨ªndice de la Bolsa europea ha ca¨ªdo a niveles de mitad del a?o pasado.

Quiz¨¢ la mejor manera de expresarlo es la conclusi¨®n de una conferencia a la que asist¨ª hace un par de semanas a las afueras de Londres, en una mansi¨®n que parec¨ªa sacada de los escenarios de Downton Abbey. Entre los salones decorados con retratos de Churchill estaba el cartel con el t¨ªtulo de la conferencia: ¡°?Es el estancamiento econ¨®mico europeo inevitable, o creado por las decisiones de pol¨ªtica econ¨®mica?¡±. El t¨ªtulo es tr¨¢gico, pero peor a¨²n es que la conclusi¨®n de la conferencia fue que s¨ª, el estancamiento est¨¢ siendo creado, en gran medida, por las decisiones de pol¨ªtica econ¨®mica. El consenso de la reuni¨®n era s¨®lido: la zona euro necesita una fuerte expansi¨®n monetaria y fiscal, acompa?ada de reformas para fomentar el crecimiento potencial. Las reformas por s¨ª solas son en general deflacionistas a corto plazo y pueden ser contraproducentes si refuerzan la ca¨ªda de la inflaci¨®n. El consenso tambi¨¦n era amplio en otro aspecto: la probabilidad de que la zona euro articule esa fuerte expansi¨®n monetaria y fiscal es muy baja a corto plazo, ya que las necesidades pol¨ªticas alemanas van en direcci¨®n contraria. Es triste, pero es as¨ª. Es posible que la minor¨ªa que representa el partido euroesc¨¦ptico alem¨¢n (apenas un 5% del Parlamento alem¨¢n) est¨¦ dictando la pol¨ªtica econ¨®mica europea.

Es una exageraci¨®n, pero no excesiva. Una de las claves del problema europeo es la adopci¨®n, en los ¨²ltimos dos o tres a?os, de una estructura de pol¨ªtica fiscal que imposibilita el uso de medidas tributarias de manera discrecional. El Pacto Fiscal crea una trayectoria obligatoria de reducci¨®n paulatina del d¨¦ficit para todos y cada uno de los pa¨ªses de la zona euro. Se cre¨® para reforzar la credibilidad fiscal de la zona euro en un periodo de crisis y est¨¢ dise?ada para gestionar recesiones peque?as y cortas que generan un aumento transitorio del d¨¦ficit (permitido, para acomodar la recesi¨®n) que luego, una vez terminada la recesi¨®n, se reconduce al equilibrio. No contempla lo que ser¨ªa necesario ahora, un est¨ªmulo fiscal para la zona euro en su conjunto, a base de imponer un est¨ªmulo fiscal a pa¨ªses donde el d¨¦ficit ya est¨¢ cercano al cero, como Alemania.

El BCE debe actuar ya para acabar con el estancamiento, con o sin los Gobiernos de la UE

Por desgracia, la zona euro est¨¢ padeciendo una recesi¨®n que no es ni peque?a ni corta. Seg¨²n el comit¨¦ de dataci¨®n del ciclo econ¨®mico europeo del CEPR, en Londres, la zona euro no ha terminado la recesi¨®n que comenz¨® en el a?o 2011. En su ¨²ltima reuni¨®n, el comit¨¦ decidi¨® que la recesi¨®n tan solo hab¨ªa entrado en un periodo de pausa, pero que no estaba claro que hubiera concluido. Con el deterioro de los ¨²ltimos meses, es muy probable que el comit¨¦ decida que la recesi¨®n contin¨²a. Es decir, una recesi¨®n que estar¨¢ durando ya tres a?os y sin visos de terminar. Ante recesiones de este calado, y sobre todo cuando los tipos de inter¨¦s ya est¨¢n bajos y la inflaci¨®n cercana al cero, se produce una paradoja: los ajustes fiscales muchas veces generan un aumento de la raz¨®n entre deuda y PIB (en lugar de una reducci¨®n), ya que el impacto sobre el denominador ¡ªel PIB¡ª es mayor que sobre el numerador ¡ªla deuda¡ª. En esos casos, una expansi¨®n fiscal, dise?ada de manera inteligente para que aumente el crecimiento potencial, sirve para reducir esa ratio.

?Por qu¨¦ dura tanto esta recesi¨®n? Entre otras cosas, porque a pesar de que los tipos de inter¨¦s est¨¢n bajos, no est¨¢n lo suficientemente bajos. En recesiones grandes y prolongadas como la que estamos padeciendo, el tipo de inter¨¦s real neutral (el tipo de inter¨¦s que lleva a la econom¨ªa a crecer a su nivel potencial) se vuelve negativo y la pol¨ªtica monetaria tiene dificultades a la hora de empujar el tipo de inter¨¦s real de mercado a territorio negativo. Este problema es todav¨ªa m¨¢s acuciante cuando se deja caer la inflaci¨®n a niveles muy bajos, porque el tipo de inter¨¦s real (el tipo de inter¨¦s nominal menos la inflaci¨®n) aumenta al caer la inflaci¨®n.

Este es el escenario del ya famoso ¡°estancamiento secular¡± ¡ªla pol¨ªtica econ¨®mica no estimula la demanda lo necesario para llegar al potencial, y la econom¨ªa se estanca en un largo periodo de d¨¦bil crecimiento y muy baja inflaci¨®n¡ª. Esto se resuelve con un ataque a tres bandas: est¨ªmulo monetario para aumentar las expectativas de inflaci¨®n y reducir el tipo de inter¨¦s real de mercado; est¨ªmulo fiscal para aumentar el tipo de inter¨¦s real neutral, y reformas para aumentar el crecimiento potencial. En la zona euro estamos haciendo muy poco y tarde de lo primero, nada de lo segundo y no lo suficiente de lo tercero. Estamos creando nuestro estancamiento secular.

?Qu¨¦ habr¨ªa que hacer? Ben Bernanke, cuando era todav¨ªa acad¨¦mico, public¨® una serie de recomendaciones para ayudar a Jap¨®n a salir de la deflaci¨®n. Al final de la lista dec¨ªa que un pa¨ªs siempre puede salir de una situaci¨®n de deflaci¨®n aplicando lo que los economistas denominan ¡°una lluvia de dinero desde el helic¨®ptero¡±. Es decir, una expansi¨®n fiscal combinada con una expansi¨®n monetaria v¨ªa compra de bonos soberanos que mantenga los tipos de inter¨¦s muy bajos. Hace poco, Bernanke coment¨® que, en vista de su experiencia en la Reserva Federal, quiz¨¢ deber¨ªa modificar su teor¨ªa. El Banco Central puede decidir comprar bonos, pero si el Gobierno no colabora y no quiere hacer la expansi¨®n fiscal, entonces el impacto es menor, pero aun as¨ª positivo. Aunque sea solo, el Banco Central debe intentarlo.

En la zona euro, ni el Banco Central ni los Gobiernos colaboran. El BCE se resiste a iniciar un programa de compras masivas de bonos soberanos y est¨¢ permitiendo una peligrosa ca¨ªda, tanto de la inflaci¨®n como de las expectativas de inflaci¨®n, que est¨¢ poniendo en serias dudas su credibilidad, mientras que los Gobiernos insisten en reducir el d¨¦ficit a toda costa por razones sobre todo de pol¨ªtica nacional. Por definici¨®n, estamos creando un estancamiento secular. Es la hora de que el BCE saque el helic¨®ptero, con o sin colaboraci¨®n de los Gobiernos, e inicie un programa de compras masivas de bonos soberanos.