¡°El efecto de la compra de deuda en la econom¨ªa real ser¨¢ escaso o nulo¡±

Frankenstein, Dr¨¢cula, Doctor Jekyll y Mr. Hyde. Las tres novelas fueron escritas en ¨¦pocas de crisis, con la bancarrota pis¨¢ndole los talones a sus autores. La Gran Recesi¨®n no ha dejado a¨²n nada parecido, aunque s¨ª ha alumbrado a alg¨²n economista clarividente. El taiwan¨¦s Richard Koo es uno de ellos: ha dado lo m¨¢s parecido a una explicaci¨®n como la de Irving Fisher para entender la Gran Depresi¨®n. Es esta: si todo el mundo (familias, empresas, bancos y Gobiernos) trata de reducir sus deudas a la vez, lo m¨¢s probable es un colapso de la demanda y una ca¨ªda de los precios, que har¨¢ m¨¢s dif¨ªcil pagar las deudas y dejar¨¢ una lesi¨®n econ¨®mica dif¨ªcil de curar, que Koo bautiza como ¡°recesi¨®n de balance¡±.

El economista jefe del banco de inversi¨®n Nomura ten¨ªa un asiento en primera fila en la crisis que estall¨® en Jap¨®n en 1990, y ha sido un martillo con los errores de su Gobierno. Pero en una larga conversaci¨®n telef¨®nica afirma que los fallos de Jap¨®n ¡°son un juego de ni?os al lado de los europeos¡±. Y dispara una r¨¢faga inquietante contra la pr¨®xima jugada del Banco Central Europeo (BCE): ¡°El mercado lleva semanas descorchando champ¨¢n, pero los efectos de las compras de deuda sobre la econom¨ªa real ser¨¢n escasos o nulos¡±.

Pregunta. ?Por qu¨¦ ese escepticismo con un instrumento que ha funcionado relativamente bien en EE UU o Reino Unido?

Respuesta. Las compras de deuda a gran escala (QE, por sus siglas en ingl¨¦s) van a funcionar en los mercados: en parte ya lo ha hecho, no hay m¨¢s que ver la cotizaci¨®n del euro o los intereses de la deuda. Pero es muy dudoso que eso haga funcionar la econom¨ªa real: en EE UU y Reino Unido no han tenido efectos sustanciales, casi todo el dinero se ha quedado en los mercados; en la eurozona los efectos sobre la econom¨ªa real ser¨¢n escasos o nulos. El problema de Europa es que nadie quiere pedir prestado: lo que quieren empresas y familias es devolver la deuda. Los mercados llevan semanas excitados, pero con los tipos de inter¨¦s pr¨®ximos a cero la pol¨ªtica monetaria apenas tiene tracci¨®n. La soluci¨®n no es esa.

P. ?Cu¨¢l es?

R. Europa necesita una expansi¨®n fiscal. Con los tipos a cero, la pol¨ªtica monetaria no es eficaz: y la compra de deuda a gran escala tiene consecuencias a largo plazo m¨¢s peligrosas que los d¨¦ficits prolongados. Los estadounidenses no lo han comprendido del todo: en plena recesi¨®n de balances, con todo el mundo desapalanc¨¢ndose, su econom¨ªa es drogodependiente del QE, que le puede pasar factura. En Europa es a¨²n peor: hubo est¨ªmulos al inicio de la crisis, pero Grecia caus¨® una alarma injustificada en todo el continente, que empez¨® con los recortes demasiado pronto. Es curioso. Jap¨®n cometi¨® ese error en 1997. EE UU, en 1937.

P. Europa no ha aprendido nada, dice usted en sus libros.

R. EE UU hizo un gran trabajo de limpieza en su sistema financiero, que ya est¨¢ en condiciones de dar cr¨¦dito, aunque los riesgos empiezan ahora: una vez desaparezca la trampa de liquidez se ver¨¢ que el QE es otra trampa. Europa no ha hecho el mismo trabajo de la limpieza, y en la eurozona la transmisi¨®n de la pol¨ªtica monetaria es trav¨¦s de la banca. Nadie va a pedir cr¨¦ditos por mucha liquidez que d¨¦ el QE si la demanda no se recupera. En estas condiciones, el est¨ªmulo monetario es in¨²til: solo el sector p¨²blico puede evitar un estancamiento secular con est¨ªmulo fiscal.

P. Eso es tab¨² en Alemania.

R. Europa tiene un problema con los traumas hist¨®ricos de Alemania. Draghi es consciente de la necesidad de un est¨ªmulo, pero apenas puede sugerirlo. Las reformas reciben mucha atenci¨®n, pero cuando toda la econom¨ªa est¨¢ reparando sus balances solo tienen efectos a la larga. El BCE est¨¢ muy lejos de la realidad: el 80% del problema es de demanda.

P. ?Qu¨¦ opina de Draghi?

R. Evit¨® un accidente grave con las barras libres de liquidez. Pero mire los datos en la econom¨ªa real: un desastre. EE UU tiene grandes desaf¨ªos, pero gente como Ben Bernanke y Larry Summers entendieron lo b¨¢sico. ?D¨®nde est¨¢n los Bernanke, los Summers de la UE?

P. Jap¨®n lleva 25 a?os en crisis. ?En Europa va a ser peor?

R. Mucho peor. El paro en Jap¨®n fue del 5,5% en el peor momento. La UE ha perdido ya a una generaci¨®n y puede perder otra si persiste en el error.

P. Los Tratados impiden hacer m¨¢s pol¨ªtica fiscal.

R. Quiz¨¢ las reglas sean idiotas: si un pa¨ªs se ajusta, le puede ir bien; si todos lo hacen, y todos los agentes se desendeudan, la consecuencia es una depresi¨®n. En tiempos normales la regla del d¨¦ficit del 3% del PIB est¨¢ bien: en medio de una recesi¨®n de balance es una chaladura. Europa debe cambiar el tratado.

P. Vaya usted con esa propuesta a Berl¨ªn: buena suerte.

R. Puede haber una alternativa: exigir que los bancos compren solo deuda p¨²blica de su pa¨ªs para reducir los riesgos de contagio. Grecia tiene un problema fiscal y necesita una reestructuraci¨®n, pero el resto de pa¨ªses tienen suficiente ahorro como para aguantar d¨¦ficits fiscales. D¨ªganles a los alemanes que no quieren su dinero.