Tipos casi a cero: qui¨¦n gana y qui¨¦n pierde

Los tipos de inter¨¦s del BCE en sus operaciones con los bancos del ¨¢rea euro (AE) son hoy los siguientes: el de su facilidad de dep¨®sito, en la que los bancos aparcan sus excedentes de liquidez, es negativo (-0,20%) para que no los aparquen y presten m¨¢s; el de sus operaciones principales de refinanciaci¨®n, en las que los bancos toman prestado del BCE, es casi cero (0,05%) para que tomen mayores cantidades y puedan prestar m¨¢s; el de su facilidad de pr¨¦stamo marginal, por la que los bancos se refinancian durante el cierre del mercado con el BCE, es algo m¨¢s elevado pero todav¨ªa bajo (0,30%) para animarlos asimismo a prestar.

Esta bajada de tipos del BCE ha llevado el tipo interbancario (Eonia) a ser ligeramente negativo (-0,037%). El BCE ha actuado as¨ª porque la tasa de inflaci¨®n media del AE ha sido menor del 1% desde principios del a?o pasado y negativa en diciembre de 2014 (-0,2%) y en enero de 2015 (-0,6%), cuando su objetivo est¨¢ ligeramente por debajo del 2%.

El BCE trata de evitar as¨ª que el AE pueda llegar a caer en una situaci¨®n de ¡°estancamiento secular¡±, en la que el ahorro y la inversi¨®n s¨®lo llegan a igualarse a tipos de inter¨¦s negativos, pasando de una desinflaci¨®n a una deflaci¨®n. Esta ¨²ltima suele producir una larga recesi¨®n de la que es muy dif¨ªcil salir, salvo que logre aumentarse r¨¢pidamente la inflaci¨®n, que es lo que el BCE intenta con estas medidas.

Jap¨®n fue el caso m¨¢s claro de ¡°estancamiento secular¡±. En 1989, al intentar pinchar su enorme burbuja inmobiliaria, el Banco de Jap¨®n subi¨® del 2% al 6% los tipos de inter¨¦s, la Bolsa se desplom¨®, muchos bancos y aseguradoras quebraron y su sistema bancario estuvo inoperativo y se alcanz¨® una deflaci¨®n o inflaci¨®n cero durante 15 a?os, con tipos de inter¨¦s entre 0% y 0,5%. Adem¨¢s, Jap¨®n envejece muy r¨¢pidamente. El FMI estima que, entre 1991 y 2013, su crecimiento anual promedio ha sido s¨®lo del 1,14%.

En resumen, la inflaci¨®n beneficia a los deudores y perjudica a los ahorradores

Asimismo, el BCE reduce los tipos de inter¨¦s y adem¨¢s crea m¨¢s inflaci¨®n a trav¨¦s de sus compras masivas de ABS y de activos financieros p¨²blicos y privados en el mercado (OMT) pagando al contado para intentar que los bancos presten, las empresas inviertan y los hogares consuman. Aumenta as¨ª su balance y evita que el AE sufra un largo periodo de estancamiento como el de Jap¨®n. Seg¨²n el FMI, desde la creaci¨®n de la uni¨®n monetaria, del BCE y del euro, en 1999 hasta 2014, el crecimiento anual promedio del AE ha sido del 1,17%, ligeramente mayor que Jap¨®n, mientras EE UU y Reino Unido han crecido al 1,7%, 0,53 puntos anuales m¨¢s r¨¢pido que el AE.

Esta fuerte bajada de tipos del BCE intenta animar a los hogares y las empresas a consumir y a invertir m¨¢s, lo que tiende a beneficiar a los consumidores y perjudicar a los ahorradores e inversores financieros. Adem¨¢s, hace que los bancos que toman su liquidez reduzcan el inter¨¦s que pagan a los dep¨®sitos de ahorro y de plazo. Pero el BCE ha advertido este a?o que, en una econom¨ªa de mercado, el retorno sobre el ahorro est¨¢ determinado exclusivamente por su oferta y demanda y que los bajos tipos de inter¨¦s a largo plazo son s¨®lo el resultado de un bajo crecimiento y de un bajo retorno del capital. Su decisi¨®n de bajar los tipos de inter¨¦s llegar¨ªa a beneficiar tambi¨¦n a los ahorradores, ya que aumenta la inflaci¨®n para que los tipos vuelvan a niveles m¨¢s normales.

La gran ventaja de las compras OMT, que son el relajamiento cuantitativo (QE) del BCE, reside en que, a diferencia del QE de la Reserva Federal, los rendimientos de los bonos a 10 a?os en el AE son ya muy bajos. Los de los bonos a 10 a?os soberanos de Alemania son de 37 puntos b¨¢sicos, los de Francia 59 y los de Italia y Espa?a 153. ?C¨®mo es posible que Espa?a e Italia puedan financiarse a un coste inferior al de EE UU, que hoy es de 193 puntos b¨¢sicos? La Reserva Federal s¨®lo logr¨® rebajar dichos rendimientos en EE UU, tras varios a?os haciendo QE, mientras que el BCE, tan s¨®lo con su anuncio de las OMT, los ha situado por debajo de los de EE UU.

Sin embargo, los rendimientos a largo plazo de los bonos indican la direcci¨®n futura de los rendimientos a corto plazo. Los bonos soberanos a un a?o de Alemania y Francia tienen ya rendimientos negativos hoy y algunas c¨¦dulas hipotecarias cotizan por debajo de los soberanos. Algunos inversores a¨²n aguardan una deflaci¨®n a corto plazo mientras que otros esperan que el BCE consiga que aumente la inflaci¨®n hasta cerca del 2%.

?Qui¨¦nes ganan en un entorno de tipos de inter¨¦s muy bajos?

Primero, los hogares y las empresas que est¨¦n hoy pagando hipotecas, cuyo n¨²mero total suele estar inversamente correlacionado con los tipos de inter¨¦s. Aunque los bancos no repercutan la totalidad de la ca¨ªda de tipos a sus cr¨¦ditos hipotecarios, esta ca¨ªda ayudar¨¢ a mejorar el consumo de los hogares y reducir los desahucios.

Segundo, los Gobiernos, que se benefician de unos pagos de intereses de su deuda m¨¢s bajos e incluso de rendimientos negativos de su deuda. Tercero, los exportadores, que cuentan ahora con un euro m¨¢s d¨¦bil frente al d¨®lar y otras muchas monedas ligadas a su cotizaci¨®n. El valor del euro frente al d¨®lar ha ca¨ªdo un m¨¢ximo de 1,393 en mayo de 2014 a 1,141 en febrero de 2015, es decir, un 22% en menos de un a?o.

Cuarto, aquellos inversores que han comprado activos alternativos a la renta fija, tales como acciones, inmuebles y materias primas, que han cambiado caja por activos con mayor retorno y que a partir de ahora se sentir¨¢n m¨¢s ricos y gastar¨¢n e invertir¨¢n m¨¢s.

Quinto, los bancos comerciales, que reciben caja al desprenderse de aquellos activos que compra el BCE a trav¨¦s de sus OMT, que la emplean para terminar de reparar sus balances, tras la crisis sufrida, y aumentar sus cr¨¦ditos, que es de lo que viven, para poder mejorar sus cuentas de resultados. Sexto, las empresas mineras y los propietarios de oro y otros metales que suelen tender a subir de precio cuando los inversores perciben inestabilidad y cuando los tipos de inter¨¦s se acercan a cero.

?Qui¨¦nes pierden en un entorno de tipos de inter¨¦s muy bajos?

Primero, los ahorradores privados y especialmente los pensionistas, que dependen de los intereses que produzcan sus inversiones acumuladas a lo largo de su vida. Las rentas de los pensionistas est¨¢n correlacionadas con los tipos de inter¨¦s oficiales, ya que son invertidos en activos alternativos con bajo riesgo. Los fondos europeos del mercado de dinero cerraron la admisi¨®n de nuevos inversores ante la decisi¨®n del BCE, en julio de 2012, de bajar a cero su tipo de dep¨®sito, que hoy es negativo. Algunos pensionistas, ante tipos tan bajos y menor valor de sus ahorros, intentan aumentar su dotaci¨®n para evitar seguir trabajando tras su edad de retiro y otros no pueden. Sin embargo, la reacci¨®n del ahorro a largo plazo a cambios en los tipos suele ser peque?a.

Segundo, los fondos de pensiones y las aseguradoras, ya que el QE puede producir d¨¦ficits en ambos al estar muy invertidos en bonos soberanos y c¨¦dulas. Tercero, los consumidores, ya que tipos de inter¨¦s tan bajos producen una devaluaci¨®n del tipo de cambio y una mayor inflaci¨®n reduciendo su poder adquisitivo. Cuarto, los pa¨ªses emergentes, que, al reducir el QE el valor de las divisas de EE UU y del AE, tienden a apreciar sus divisas, viendo reducidas sus exportaciones de materias primas y, por tanto, tambi¨¦n su crecimiento.

El BCE intenta crear m¨¢s inflaci¨®n depreciando el euro frente al d¨®lar y a otras muchas monedas ligadas a este ¨²ltimo. C¨¢lculos m¨¢s recientes muestran que, a primera vista, el euro se ha depreciado frente al d¨®lar un 17% pero, en t¨¦rminos ponderados por su comercio bilateral (TWI), s¨®lo lo ha hecho un 2% y un 4% teniendo en cuenta la revaluaci¨®n del franco suizo. La raz¨®n es que el comercio del AE con EE UU es s¨®lo un 13%. Asimismo, hay que sumar las importaciones de petr¨®leo de Rusia (9%) y de Noruega (3%), que han depreciado sus monedas frente al euro ante la ca¨ªda del d¨®lar.

Finalmente, los intentos del BCE para crear inflaci¨®n en el AE pueden verse frenados si el precio del barril de crudo sigue cayendo. El brent ha pasado de valer 110 d¨®lares el barril a 50, lo que a?adido a la ca¨ªda del euro frente al d¨®lar tiene efectos deflacionistas sobre el AE, haciendo que, a pesar del intento del BCE para crear inflaci¨®n y llegar a cerca del 2% lo antes posible, los precios al consumo del AE (HICP) seguir¨¢n cayendo durante parte de 2015. Cayeron ya en diciembre de 2014 (-0,2%) y en enero de este a?o (-0,6%).

Guillermo de la Dehesa es presidente del Centre for Economic Policy Research (CEPR).