Divisas en el punto de mira

Desde el inicio de la crisis financiera, asistimos a movimientos abruptos en los mercados. Con permiso del inter¨¦s que l¨®gicamente despierta estos d¨ªas el mercado de deuda europea, donde se registran ca¨ªdas r¨¦cord de los tipos de inter¨¦s, el foco est¨¢ puesto en las divisas.

S¨®lo en lo que va de a?o, el d¨®lar americano ha subido un 10% frente a las principales divisas, y un 20% acumulado desde el pasado verano. La fortaleza del d¨®lar se justifica por la combinaci¨®n de una mejora de la econom¨ªa americana y por la previsible subida de tipos de la Fed, pero tambi¨¦n reabre debates y plantea incertidumbres.

El debate de la "guerra de divisas" (devaluaci¨®n competitiva del tipo de cambio) puede reaparecer en un entorno en el que muchos bancos centrales siguen flexibilizando la pol¨ªtica monetaria y, particularmente, el BCE pone en marcha el programa de compra de bonos. Cuando los tipos de intervenci¨®n han alcanzado el suelo y los tipos de largo plazo agotan su margen de bajada, la depreciaci¨®n del tipo de cambio se convierte en un mecanismo importante de transmisi¨®n de la pol¨ªtica monetaria. Es evidente que la depreciaci¨®n del euro ha sido uno de los efectos secundarios m¨¢s visibles de programa del BCE. Lo cierto es que, por ahora, no se est¨¢ aireando este debate en la arena p¨²blica. El BCE no est¨¢ haciendo nada que la Fed no hiciera previamente, siempre con el objetivo de reducir las presiones desinflacionistas. No obstante, existe el riesgo de que este tema emerja y acabe desencadenando medidas que pongan freno a los intercambios comerciales.

La preocupaci¨®n m¨¢s inmediata est¨¢ en otros frentes. Desde una perspectiva hist¨®rica, los niveles no son tan elevados. El d¨®lar todav¨ªa tendr¨ªa recorrido para alcanzar su nivel de finales de los noventa, antes del pinchazo de las puntocom (un 20%), o su nivel de mediados de los ochenta que desencaden¨® el famoso Acuerdo del Plaza (un 60%). Sin embargo, aunque los niveles no son extremos, la fortaleza del d¨®lar preocupa por lo r¨¢pido y abrupto del movimiento (no s¨¦ si podr¨ªa llegar a calificarse como movimiento desordenado), as¨ª como por la incertidumbre (volatilidad) que est¨¢ generando en el mercado de divisas. Los movimientos desordenados del tipo de cambio complican enormemente las estrategias de cobertura de empresas internacionales y, potencialmente pueden afectar muy negativamente a sus resultados. Igualmente, la apreciaci¨®n del d¨®lar unida a la previsible subida de tipos de inter¨¦s en Estados Unidos elevar¨¢ significativamente el servicio de la deuda de muchos emisores que se han endeudado en d¨®lares en los ¨²ltimos a?os aprovechando la elevada liquidez y los bajos tipos de inter¨¦s. Es m¨¢s, desde un punto de vista macroecon¨®mico, la apreciaci¨®n del d¨®lar pasar¨¢ factura al crecimiento de la econom¨ªa norteamericana y puede dar lugar a presiones inflacionistas en aquellas econom¨ªas emergentes donde la depreciaci¨®n cambiaria sea mayor.

El gran interrogante es si le queda mucho recorrido al d¨®lar. Por fundamentales, no mucho, pero con decisiones claves por venir -Fed- y riesgos latentes, la incertidumbre es m¨¢xima.

En la reuni¨®n de esta semana del consejo de gobierno del BCE, el presidente Draghi ha dejado bastante claro, con un mes de antelaci¨®n, que hay consenso para tomar en junio alguna medida de relajaci¨®n monetaria, una vez tengan las nuevas predicciones trimestrales de inflaci¨®n que el propio BCE preparar¨¢ para el mes que viene. Este cuasi-anuncio por adelantado es una novedad en la instituci¨®n, un paso m¨¢s en materia de trasparencia de comunicaci¨®n tras el abandono de la rigidez casi prusiana del famoso "nunca nos comprometemos por adelantado" ("we never precommit"), que Trichet e incluso Draghi repitieron machaconamente en otros tiempos cada vez que se les preguntaba por las medidas futuras.

Draghi tambi¨¦n reconoci¨® impl¨ªcitamente que el BCE se equivoc¨® en la reuni¨®n de marzo, cuando a pesar de presentar unas previsiones de inflaci¨®n a dos a?os vista (1,5%) claramente por debajo de la definici¨®n de estabilidad de precios establecida por el mismo banco central (2% o ligeramente por debajo), el consejo de gobierno no tom¨® medidas. La falta de acci¨®n entonces supuso un jarro de agua fr¨ªa para una parte de los analistas, que preve¨ªamos alg¨²n anuncio ante el entorno de muy baja inflaci¨®n. Ahora, con una senda de inflaci¨®n que ser¨¢ muy parecida a la presentada en marzo (y si acaso se revisar¨¢ a la baja, dado que el repunte de abril al 0.7% ha sido algo menor de lo previsto), s¨ª parece que se van a tomar medidas.

Sobre las medidas concretas a tomar en junio, Draghi no quiso soltar prenda. No obstante, su discurso de hace un par de semanas sobre los distintos riesgos que se ciernen sobre la recuperaci¨®n en la eurozona y las correspondientes medidas, as¨ª como los temas m¨¢s discutidos en la rueda de prensa que sigui¨® a la reuni¨®n, arrojan alguna luz sobre el tema.. En la reuni¨®n del jueves se mencion¨® reiteradamente que el tipo de cambio es una "seria preocupaci¨®n" para el BCE dado su impacto en la inflaci¨®n. Por el contrario, Draghi no pareci¨® dar mucha importancia a las tensiones recientes en los mercados monetarios y no se habl¨® en absoluto de medidas de expansi¨®n cuantitativa (sobre todo porque ¨¦sta es una medida que se asocia con un escenario de debilidad generalizada de la demanda interna y deterioro de las expectativas de inflaci¨®n a medio plazo).

Teniendo en cuenta lo anterior, lo m¨¢s probable es que el BCE agote el margen en pol¨ªticas m¨¢s convencionales, bajando tipos de inter¨¦s, y posiblemente introduciendo tipos negativos en la facilidad de dep¨®sito, que podr¨ªan ayudar a depreciar el euro. Y la duda es si estas medidas llegan tarde y conseguir¨¢n el efecto deseado, o el BCE tendr¨¢ que echar mano de m¨¢s munici¨®n en la segunda mitad del a?o.

Sonsoles Castillo es economista jefe de Escenarios Financieros de BBVA Research.