¡°Un 20% de las petroleras puede suspender pagos en tres a?os¡±

Rachel C. Golder es la corresponsable de bonos high yield (HY) en Goldman Sachs Asset Management, la gestora de fondos del todopoderoso banco de inversi¨®n. Licenciada en M¨²sica, magna cum laude, por la Universidad de Yale, Golder ha enfocado toda su carrera a este activo, tambi¨¦n conocido como bonos basura, es decir, la deuda emitida por aquellas compa?¨ªas con problemas de solvencia y a las que las agencias de calificaci¨®n de riesgo no les otorgan grado de inversi¨®n.

Pregunta. Vivimos una ¨¦poca en la que parece que todos los activos suben. ?C¨®mo explica esta complacencia de los inversores?

Respuesta. La clave del mercado es el Quantitative Easing [expansi¨®n cuantitativa o aumento de la base monetaria] de los bancos centrales. Mientras Europa y Jap¨®n est¨¢n en plena aplicaci¨®n de esta pol¨ªtica, en EE UU se han empezado a retirar los est¨ªmulos tras siete a?os de aplicaci¨®n del QE. El impacto de estas medidas es un mayor apetito por los activos de riesgo y una b¨²squeda de rentabilidad. La preocupaci¨®n ahora es qu¨¦ consecuencias traer¨¢ las primeras subidas de tipos de inter¨¦s en EE UU. Es bastante ir¨®nico que el rendimiento de la deuda americana sea mayor al de la deuda p¨²blica de pa¨ªses que est¨¢n a¨²n en recesi¨®n. Nuestra previsi¨®n es que la Reserva Federal empiece a actuar a mediados de a?o, pero la subida de tipos ser¨¢ lenta y progresiva. Esto, unido al QE que a¨²n practican en otras zonas, deber¨ªa impedir que la parte larga de la curva de tipos suba demasiado.

P. ?Qu¨¦ riesgos ve ahora mismo en el mercado?

R. Hay cierta preocupaci¨®n a que la desaceleraci¨®n de la econom¨ªa china traslade debilidad al resto de pa¨ªses emergentes, particularmente a aquellos con mayor peso en su econom¨ªa de la exportaci¨®n de materias primas. Adem¨¢s, estos pa¨ªses se enfrentan a otro problema como es la fortaleza del d¨®lar.

P. ?Piensa que la apreciaci¨®n del d¨®lar seguir¨¢?

R. No pensamos que los movimientos adicionales del tipo de cambio sean tan fuertes como los que hemos visto en los ¨²ltimos meses. La subida del d¨®lar ha supuesto un empuj¨®n para Europa y un reto para las empresas estadounidenses, particularmente las grandes multinacionales.

¡°Las empresas m¨¢s vulnerables son las que perforan los pozos petrol¨ªferos¡±

P. La ca¨ªda de los tipos de inter¨¦s presiona a los inversores a buscar rentabilidad adicional. ?Cree que esta situaci¨®n fuerza a muchos de ellos a entrar en activos que en otras circunstancias rechazar¨ªan?

R. El panorama para el inversor se ve afectado por los programas de QE de los bancos centrales. Es cierto que a muchos de ellos les ha llevado a comprar activos que nunca hab¨ªan tenido en cartera. En esta situaci¨®n subyace un riesgo puesto que son activos, particularmente la deuda HY, que los inversores poco sofisticados tienen menos estudiados y esto puede provocar movimientos bruscos. En el mercado HY salieron 30.000 millones de d¨®lares durante el segundo semestre de 2014. En junio la rentabilidad media de este tipo de bonos estaba en m¨ªnimos hist¨®ricos, un 4,8%. Esta cotizaci¨®n coincidi¨® con unas declaraciones de Janet Yellen [presidenta de la Reserva Federal] en las que advert¨ªa de un aumento del apalancamiento del mercado y avisaba de posibles burbujas, lo que empuj¨® a la gente a recoger beneficios y cerrar posiciones. Esta tendencia se aceler¨® a finales de a?o con la ca¨ªda del petr¨®leo y los problemas del sector energ¨¦tico.

P. ?Cree que el apetito por la deuda HY se ha terminado?

R. En Europa, en la medida que el QE del BCE va a durar al menos otros dos a?os, la demanda de HY va a continuar por esa necesidad de b¨²squeda de rentabilidad. En EE UU, durante los ¨²ltimos meses, es cierto que ha habido m¨¢s apetito por los bonos emitidos por las empresas con grado de inversi¨®n. Esto ha provocado un reequilibrio en los precios del mercado HY ya que la rentabilidad ha subido del 4,8% al 6,2% actual. Esta tendencia divergente en el tipo de inter¨¦s de ambos tipos de deuda corporativa hace m¨¢s vulnerable a las emisiones con grado de inversi¨®n a las futuras subidas de tipos de la Reserva Federal.

P. Antes mencionaba la ca¨ªda del petr¨®leo como uno de los factores que ha acelerado la retirada de dinero del mercado HY. ?Hay riesgo de un aumento de las quiebras dentro del sector energ¨¦tico?

R. El sector de la energ¨ªa es una de las claves del mercado. La tasa de default [suspensi¨®n de pagos] del mercado HY en los ¨²ltimos a?os ha sido extremadamente baja, entre el 1% y el 2%. Ahora los impagos suponen el 3% de las emisiones. Este aumento se debe sobre todo a que en los ¨²ltimos meses ha habido dos declaraciones de insolvencia importantes, como las de la el¨¦ctrica TXU y la del operador de casinos Caesars. Creo que este a?o la tasa va a estar m¨¢s cerca del 3% que del 1% y una parte del incremento del riesgo del mercado HY vendr¨¢ por las empresas energ¨¦ticas.

¡°La rebaja de las inversiones no tiene un efecto inmediato en el precio del crudo¡±

P. ?Qu¨¦ peso tiene el sector energ¨¦tico en el mercado de deuda HY en EE UU?

R. El mercado de HY ha sido la principal ventana de financiaci¨®n para el desarrollo de la industria del shale [petr¨®leo no convencional producido a partir de esquistos bituminosos] en la ¨²ltima d¨¦cada. Como consecuencia, el sector energ¨¦tico ha pasado de suponer el 8% de la deuda HY al 15%, y ahora el mercado est¨¢ en el punto de mira. La ca¨ªda del crudo mete presi¨®n a las empresas de EE UU porque el shale gas tiene unos costes de producci¨®n y exploraci¨®n mayores que el petr¨®leo convencional y hace poco rentable extraer crudo cuando el barril est¨¢ por debajo de los 40 d¨®lares.

P. ?C¨®mo est¨¢n reaccionando las compa?¨ªas?

R. Las compa?¨ªas han recortado sus inversiones, pero el capex ha aumentado tanto en los ¨²ltimos a?os que esta decisi¨®n no tendr¨¢ un impacto inmediato en la producci¨®n y, por tanto, en el precio del crudo. Esperamos que se llegue a un punto de inflexi¨®n hacia la mitad de a?o por la reducci¨®n de los inventarios y la mayor demanda debido al mayor consumo en vacaciones. Pero mientras eso llega, la solvencia de las empresas se pondr¨¢ a prueba.

P. ?De qu¨¦ niveles de impagos estar¨ªamos hablando?

R. En 2016 veremos un aumento importante de los default si el precio del crudo sigue bajo. Las empresas hab¨ªan hecho coberturas de hasta el 70% sobre el precio del crudo en 2015, pero esa cobertura cae al m¨ªnimo el pr¨®ximo a?o. Es cierto que la financiaci¨®n ha sido muy barata en los ¨²ltimos a?os, pero las empresas ir¨¢n quemando la liquidez disponible. Adem¨¢s, el aval de muchas compa?¨ªas es el valor de las reservas probadas. Si este valor cae y hay menos inversiones para seguir explorando, la presi¨®n aumentar¨¢.

Las compa?¨ªas m¨¢s vulnerables son las de perforaci¨®n de pozos por la menor inversi¨®n de las petroleras. Desde una perspectiva plurianual, podemos ver entre un 10% y un 20% de defaults en el sector energ¨¦tico en los pr¨®ximos tres a?os. Es cierto que hay algunos soportes que pueden contribuir a amortiguar el golpe. Uno de ellos es que los fondos han levantado mucho dinero para invertir en el sector energ¨¦tico. Adem¨¢s, esperamos un aumento de las fusiones y adquisiciones. Existe la posibilidad de que el precio se colapse y quede atrapado entre los 40 y los 50 d¨®lares, en cuyo caso los niveles de default ser¨ªan mayores, pero tambi¨¦n asegurar¨ªa que la reducci¨®n de la capacidad del sistema traer¨ªa un repunte de los precios.