A vueltas con los tipos (a largo)

Las rentabilidades de la deuda soberana en los principales mercados desarrollados han experimentado un repunte muy significativo desde finales de abril. El caso m¨¢s llamativo, dados los niveles ¨Cpr¨®ximos a cero¨C alcanzados previamente, es el de la deuda alemana.

Las ca¨ªdas en precio acumuladas desde mediados de abril rondan el 6% para una cartera de bonos alemanes a plazos superiores a un a?o, y se acercan al 20% para los bonos a 30 a?os. Ca¨ªdas muy relevantes que sit¨²an el retorno acumulado en el a?o ya en negativo. No obstante, conviene tener perspectiva: la rentabilidad de una inversi¨®n en deuda alemana durante los ¨²ltimos 10 a?os supera el 50%, (en 2014 fue superior al 11%).

La recuperaci¨®n desde m¨ªnimos hist¨®ricos en la rentabilidad de la deuda alemana, y por extensi¨®n del resto de pa¨ªses del ¨¢rea euro excepto Grecia, refleja fundamentalmente una normalizaci¨®n ante la confirmaci¨®n de un escenario macroecon¨®mico m¨¢s constructivo. No tiene sentido invertir a tipos cero a largo plazo si hay expectativa de recuperaci¨®n de crecimiento e inflaci¨®n. El BCE encontr¨® m¨¢s vendedores de bonos de los que muchos cre¨ªan cuando se comenz¨® a implementar el QE [compra de activos realizada para inyectar liquidez] anunciado a principios de a?o. Bienvenida normalizaci¨®n, por tanto.

Lo abrupto del repunte de los tipos tiene mucho que ver, como ya dijera Mario Draghi la pasada semana, con aspectos t¨¦cnicos propios de un mercado en el que las condiciones de liquidez dejan hoy mucho que desear. Estos factores, unidos a la permanencia de tipos de intervenci¨®n muy bajos por un per¨ªodo prolongado, auguran m¨¢s episodios de elevada volatilidad en adelante.

Las tres preguntas que hoy nos hacemos todos los analistas y participantes en el mercado son: hasta qu¨¦ niveles repuntar¨¢n los tipos a largo; cu¨¢ndo, y si habr¨¢ una correcci¨®n previa a nuevos repuntes. Varios factores influyen aqu¨ª, tanto a favor de subidas como a favor de una contenci¨®n de rentabilidades a corto plazo.

Entre los primeros, ser¨¢ clave hasta qu¨¦ punto la aceleraci¨®n del ciclo en el ¨¢rea euro se traslade a niveles de inflaci¨®n superiores a los hoy descontados (aun bajos). Tambi¨¦n importante es la expectativa sobre el nivel de llegada y velocidad de las subidas de tipos que la Reserva Federal est¨¢ a punto de iniciar, que depender¨¢ de la fortaleza de esta econom¨ªa en 2016. Hoy, con el comportamiento de muchas variables dando la raz¨®n a la tesis del estancamiento secular, se antoja dif¨ªcil una r¨¢pida aceleraci¨®n del crecimiento y la inflaci¨®n que derive en fuertes subidas de tipos. No faltan factores que permitan pensar en un freno al repunte de tipos de mercado, o que al menos permitan graduar las subidas. La permanencia hasta septiembre de 2016 del QE del BCE y el anclaje de tipos de inter¨¦s a corto genera incentivos para volver a realizar el carry trade, ahora en niveles de rentabilidad cercanos al doble de los existentes a inicios de a?o.

J. Manuel Amor y J. Andr¨¦s Mart¨ªnez son profesores de la Escuela de Finanzas Aplicadas (AFI)