Efectos colaterales de la pol¨ªtica del BCE

La ausencia de una pol¨ªtica fiscal com¨²n que es la que deber¨ªa utilizarse para hacer frente a los choques asim¨¦tricos que afectan a estados miembros del ¨¢rea euro (AE), ha obligado al BCE a enfrentarse, en solitario, exceptuando el MEDE (ESM), a hacer una pol¨ªtica monetaria asim¨¦trica para poder reducir o aliviar dichos choques asim¨¦tricos ya sufridos por varios Estados y, especialmente, por Grecia.

Esta pol¨ªtica monetaria laxa mantenida durante a?os tiene efectos colaterales amplios, como explic¨® con detalle el mismo Mario Draghi (14-05-2015), pudiendo resultar en una mala asignaci¨®n de los recursos monetarios que, a su vez, puede afectar negativamente a la estabilidad financiera por alimentar un exceso de toma de riesgo y provocar un deterioro de los balances bancarios y financieros, que pueden terminar generando un excesivo ¡°dominio financiero¡± sobre el BCE.

Ahora bien, Draghi tambi¨¦n a?ade que no conviene olvidar que, en una situaci¨®n de sobreendeudamiento p¨²blico generalizado, los bajos tipos de inter¨¦s del BCE han permitido que varios miembros del AE puedan reparar sus balances y estabilizar el r¨¢pido crecimiento de su deuda, haciendo que su gasto en intereses, en porcentaje de su PIB, haya ca¨ªdo en 0,4 puntos entre 2012 y 2014. Una reducci¨®n similar ha tenido la deuda de las empresas y hogares, que han podido as¨ª mejorar sus ingresos retenidos y desapalancar sus balances. Asimismo, afirma que estas medidas han sido tomadas tras hacer un an¨¢lisis rofundo de los balances bancarios (CA) y de la calidad de sus activos (AQR).

Asimismo, una pol¨ªtica mantenida de tipos bajos (de la Dehesa, 15-02-2015), tiende, por un lado, a penalizar a los acreedores que poseen riqueza financiera neta y a beneficiar a aquellos deudores que tienen deuda financiera y, por otro, a incrementar los precios de los activos, beneficiando as¨ª a aquellos que tengan una mayor riqueza financiera. La pol¨ªtica actual del BCE est¨¢ basada tanto en tipos muy bajos, que son mantenidos durante un largo tiempo (forward guidance), como en el programa de compra directa de activos en los mercados (APP) que tiende a aumentar el valor de los activos financieros beneficiando as¨ª a sus tenedores.

Pero tambi¨¦n es importante analizar la otra cara de esta pol¨ªtica, que resulta en un menor coste de las acciones para los emprendedores; en un menor coste del capital para los inversores en nuevos proyectos reales y en un menor coste de endeudamiento para los consumidores. Ahora bien, un largo periodo de tipos de inter¨¦s reales bajos puede, asimismo, tener consecuencias negativas ante el r¨¢pido envejecimiento de la poblaci¨®n, donde los hogares ahorran no s¨®lo para suavizar su consumo a lo largo del ciclo, sino tambi¨¦n, a lo largo de toda su vida. Tanto para los pensionistas como para aquellos que ahorran antes de su retiro, unos tipos bajos mantenidos durante mucho tiempo, les fuerza a consumir menos y ahorrar m¨¢s para compensar la menor tasa de acumulaci¨®n del valor de sus pensiones.

Pero, como se?ala Draghi, a sensu contrario, si el banco central no cumple con su mandato, sus efectos son todav¨ªa peores, ya que el inter¨¦s general de los ahorradores es que la producci¨®n alcance su potencial cuanto antes, al ser sus activos financieros, en ¨²ltima instancia, un derecho sobre la riqueza generada por la econom¨ªa productiva, de ah¨ª que los ahorradores prefieran que el crecimiento de la econom¨ªa sea robusto para que aumente su riqueza acumulada y esperada. Cuanta mayor inversi¨®n genere la pol¨ªtica monetaria m¨¢s r¨¢pido retornar¨¢n los tipos de inter¨¦s a su nivel normal.

Exactamente lo contrario ocurre con una pol¨ªtica monetaria de tipos altos que se instrumenta para evitar que la inflaci¨®n permanezca por encima de su objetivo, ya que, por un lado, perjudica a los hogares j¨®venes (de 16 a 44 a?os de edad) que son deudores netos y con una deuda en t¨¦rminos nominales, que est¨¢ m¨¢s expuesta a un aumento de su deuda real y, por otro, favorece a los hogares de personas mayores que poseen riqueza neta financiera positiva, al estar una parte de ella invertida en activos financieros. Finalmente, de no alcanzase la tasa de inflaci¨®n esperada, habr¨¢ una redistribuci¨®n de renta de los j¨®venes a los mayores.

Otro efecto colateral de la pol¨ªtica monetaria del BCE, a trav¨¦s de sus compras de activos financieros en el mercado (APP), es que con ellas intenta aplanar la curva de tipos, reduciendo as¨ª los tipos medios de inter¨¦s, en lugar de aventurarse en tipos de inter¨¦s a corto plazo negativos, para conseguir la misma reducci¨®n media de tipos. Ahora bien, una curva plana de tipos tiene tambi¨¦n sus costes, puesto que dado que los bancos se ocupan de la transformaci¨®n de vencimientos y de plazos, su incentivo para aumentar los cr¨¦ditos es mucho mayor con una curva empinada, que es la que consideran como normal, que con otra plana, aunque s¨®lo sea temporal.

Es decir, una pol¨ªtica que busca reducir los tipos medios aplanando la curva de tipos, a trav¨¦s de la compra de activos, en lugar de reducir en mayor medida los tipos de inter¨¦s de corto plazo, puede afectar negativamente a la creaci¨®n del cr¨¦dito por parte de los bancos y todav¨ªa m¨¢s a aquellos Estados miembros m¨¢s dependientes de la banca y menos dependientes de los mercados, como es el caso actual de los pa¨ªses mediterr¨¢neos del AE. Es decir, aunque la sabidur¨ªa convencional parece ahora enfocada en conseguir bajos tipos de inter¨¦s a corto, medio y largo plazo, sin embargo, la pendiente plana de la curva de rendimientos puede llegar a reducir el crecimiento a trav¨¦s del canal del cr¨¦dito bancario en bastantes estados del AE.

Benoit Coeur¨¦ (18-05-2015), miembro permanente del Consejo del BCE, ha mostrado, por su lado, que existe un l¨ªmite al que los tipos de inter¨¦s nominales a corto plazo pueden bajar que es cero (Zero Lower Bound o ZLB), pero esto no significa que dicho m¨¢ximo imponga un l¨ªmite a la efectividad de su pol¨ªtica monetaria, ya que el BCE dispone de herramientas para poder superarlo que denomina ¡°medidas de pol¨ªtica monetaria no est¨¢ndar o no convencionales¡± para que, cuando los tipos nominales de inter¨¦s a corto plazo sean negativos, no afecten a la eficacia su pol¨ªtica monetaria.

Durante los a?os de inflaciones elevadas el ZLB era s¨®lo una noci¨®n te¨®rica utilizada en los modelos econ¨®micos, pero en las ¨²ltimas dos d¨¦cadas ha sido una realidad, primero en el caso de Jap¨®n y luego en otros pa¨ªses desarrollados. Adem¨¢s, dado que los costes de transporte y almacenaje de billetes y monedas son relevantes, se consigue que el l¨ªmite cero de los tipos de inter¨¦s del BCE sea inferior a cero, pero incluso en este caso, no se ve limitada la efectividad de la pol¨ªtica monetaria del BCE.

Para demostrarlo, desde septiembre de 2014, el BCE ha fijado el tipo de inter¨¦s de sus operaciones principales de refinanciaci¨®n (MRO) a los bancos en 0,5 puntos b¨¢sicos, tipo que determina el EONIA, (es decir, el interbancario overnight), el de pr¨¦stamo en 30 puntos b¨¢sicos y el de dep¨®sito en -20 puntos b¨¢sicos. El BCE ha declarado que estos tipos no van a reducirse por considerarlos suficientes y porque puede superarlos, a trav¨¦s de sus compras de activos p¨²blicos y privados en los mercados que inici¨® en septiembre 2014 y reforz¨® en enero de 2015.

Los ahorradores consideran que un tipo nominal negativo en los dep¨®sitos es un impuesto injusto sobre su riqueza y que extenderlo a la caja afectar¨¢ negativamente a las personas m¨¢s vulnerables de la sociedad o a empujarlas a invertirlo en activos de mayor riesgo, como acciones sin realmente conocerlos. Adem¨¢s, como se?alan las nuevas teor¨ªas del ¡°estancamiento secular¡±, los tipos de inter¨¦s cero o negativos son se?ales claras de una fuerte ca¨ªda de la productividad y de un r¨¢pido y creciente envejecimiento de la poblaci¨®n, como ya ocurri¨® en Jap¨®n. Ante esta situaci¨®n s¨®lo cabe introducir reformas estructurales que permitan aumentar la demanda de inversi¨®n.

En abril de 2015, el ¨²ltimo dato disponible, la masa monetaria m¨¢s amplia (M3) creci¨® un 5,3%, frente al 4,1% esperado por el BCE (frente a un 0,8% en abril de 2014). Sin embargo, el cr¨¦dito bancario al sector privado ha pasado de crecimiento negativo (-2%) a crecimiento cero, mientras que el cr¨¦dito al sector p¨²blico ha crecido m¨¢s de un 20%, especialmente por las compras de bonos soberanos (OMT). Este comportamiento puede reflejar tambi¨¦n la puesta en marcha de los LTROS a tres a?os que ha permitido a los bancos hacer carry trade tomando prestado a tipos bajos del BCE y comprando deuda de alto rendimiento de los pa¨ªses llamados ¡°perif¨¦ricos¡±.

Guillermo de la Dehesa es presidente honorario del Centre for Economic Policy Research (CEPR) de Londres.