Devaluaciones competitivas

Desde la Gran Recesi¨®n, la mayor¨ªa de econom¨ªas han pretendido recurrir al sector exterior como motor de crecimiento ante la debilidad de la demanda interna. La excepci¨®n ha sido China. Sus autoridades eran conscientes del potencial de avance del consumo, cuyo peso sobre el PIB (40%) era uno de los m¨¢s bajos del mundo. El riesgo m¨¢s habitual de un modelo de crecimiento v¨ªa consumo de las familias es el repunte de la inflaci¨®n. Ten¨ªa sentido, por tanto, que se permitiera una apreciaci¨®n de la moneda, m¨¢s a¨²n si serv¨ªa para responder a quienes acusaban a China de tener una divisa infravalorada. Desde entonces, el yuan se ha apreciado de forma significativa.

Seg¨²n los tipos de cambio efectivo real (TCER) que publica el BIS, acumula una revalorizaci¨®n del 40% desde 2008. Pero parece que hemos llegado a un punto en el que las autoridades econ¨®micas ya no est¨¢n dispuestas a tolerar una mayor apreciaci¨®n de la moneda (que ha coexistido con un crecimiento diferencial de los costes laborales unitarios frente a los de sus principales competidores comerciales).

Suiza es la otra econom¨ªa que ha tenido que enfrentarse durante estos siete a?os a una apreciaci¨®n del TCER. En este caso, de un 25%. Como respuesta, entre septiembre de 2011 y enero de 2015, su banco central intent¨® poner freno a la revalorizaci¨®n, pero los efectos colaterales (aumento del riesgo del balance) hac¨ªan recomendable finalizar con esta pol¨ªtica y dejar fluctuar libremente la cotizaci¨®n del franco. Las consecuencias est¨¢n claras: perspectivas de escaso crecimiento del PIB y vuelta a la deflaci¨®n. Salvando al yuan y al franco suizo, pr¨¢cticamente el resto de monedas relevantes ha experimentado una ca¨ªda del TCER, aunque no de forma sincronizada. El d¨®lar se depreci¨® un 15% desde 2008 hasta mediados de 2011, lo que sin duda sirvi¨® de est¨ªmulo al crecimiento del PIB, permitiendo un mejor comportamiento relativo. Desde entonces, y a medida que se comenzaba a pensar en un inicio de la normalizaci¨®n de las condiciones monetarias de la Reserva Federal, el TCER del d¨®lar se ha apreciado. Y lo ha hecho en la misma cuant¨ªa que la depreciaci¨®n adicional, por lo que el TCER se sit¨²a en los mismos niveles que en 2008.

Por su parte, el euro acumula una depreciaci¨®n del 14%, si bien su p¨¦rdida de valor ha sido m¨¢s reciente (comenz¨® hace poco m¨¢s de un a?o), lo que provoc¨® que la recesi¨®n fuera, al menos en los pa¨ªses perif¨¦ricos, mucho m¨¢s acusada entre 2010 y 2013.

Los pa¨ªses que han experimentado una mayor depreciaci¨®n de sus monedas han sido los emergentes. En especial Brasil o Rusia, cuyas divisas son ahora un 18% m¨¢s d¨¦biles en t¨¦rminos reales. Cabr¨ªa esperar que, tarde o temprano, estas econom¨ªas fueran capaces de aprovechar esta depreciaci¨®n del TCER para impulsar el PIB. El principal riesgo es que la debilidad de sus monedas provoque un repunte de la inflaci¨®n que presione a sus respectivos bancos centrales a elevar los tipos de inter¨¦s. Rusia y Brasil, pero m¨¢s recientemente Per¨², son los casos m¨¢s claros.

David Cano y Nereida Gonz¨¢lez son profesores de Afi, Escuela de Finanzas