Tipos de inter¨¦s y estancamiento secular

Mario Draghi ha sido aclamado internacionalmente por haber salvado el euro. Su enf¨¢tico, ¡°Todo lo que sea necesario¡± es casi tan famoso como el ¡°Volver¨¦¡± del general MacArthur. Pero la credibilidad del h¨¦roe europeo del momento empieza a erosionarse, como le pas¨® al maestro Greenspan en su momento. La insistencia del BCE en que Europa necesita m¨¢s cr¨¦dito y m¨¢s liquidez, m¨¢s expansi¨®n monetaria en definitiva, no se compagina con los datos de cr¨¦dito y se traduce en una pol¨ªtica de tipos de inter¨¦s negativos que no ayuda, sino que amenaza la recuperaci¨®n europea. Bien es cierto que la autoridad monetaria act¨²a en perfecta sinton¨ªa con un FMI que tras subrayar los riesgos de un estancamiento estructural sigue insistiendo en su discurso de m¨¢s madera fiscal y monetaria. Como si el envejecimiento de la poblaci¨®n, el precio del petr¨®leo, la desaceleraci¨®n china o Brexit tuvieran algo que ver con una pol¨ªtica monetaria insuficientemente expansiva.

Centr¨¢ndonos en Europa, el BCE hizo bien en su momento al convertirse en prestamista de ¨²ltima instancia y creador de mercado. Evit¨® as¨ª que un fallo institucional resultara en la fragmentaci¨®n y posible voladura del ¨¢rea euro. Su contundente aparici¨®n hizo visible a los especuladores, en el sentido t¨¦cnico del t¨¦rmino, que los riesgos de fuertes p¨¦rdidas no eran despreciables, porque enfrente ten¨ªan a un banco central sin complejos ni limitaciones pol¨ªticas, dispuesto a utilizar todo su arsenal. Consigui¨® as¨ª cambiar las expectativas auto destructivas y salvar la uni¨®n monetaria.

Pero se trataba de una actuaci¨®n estructural, extraordinaria. V¨¢lida para sustituir temporalmente a un mecanismo de trasmisi¨®n monetaria que hab¨ªa dejado de funcionar por las insuficiencias institucionales de la uni¨®n bancaria. Semejante pol¨ªtica de emergencia no puede perpetuarse en el tiempo sin dejar secuelas profundas en el propio sistema financiero. Ha otorgado al Banco Central Europeo un protagonismo que no le corresponde, forz¨¢ndole a adoptar decisiones cuasi fiscales y situ¨¢ndole en el centro de una controversia pol¨ªtica que puede afectar a su independencia. La pol¨ªtica del BCE supone un castigo a los ahorradores y un premio a los deudores. La represi¨®n financiera, como as¨ª se llama en la literatura acad¨¦mica, implica una transferencia de renta desde los pa¨ªses que ahorran a los que se endeudan. No parece competencia del BCE sustituir los escasos avances en la integraci¨®n fiscal con transferencias monetarias silenciosas. Ni es ¨®ptimo como pol¨ªtica econ¨®mica, ni aconsejable para la cohesi¨®n europea.

Como reconoce Jos¨¦ Vi?als en un blog reciente del FMI, existen no s¨®lo l¨ªmites a cu¨¢n negativos pueden llegar a ser los tipos de inter¨¦s nominales, sino sobre todo al tiempo en que pueden permanecer negativos sin alterar profundamente los comportamientos de los agentes econ¨®micos y la propia estructura y solvencia del sistema financiero. Esta misma semana los ahorradores han estado dispuestos a perder dinero prest¨¢ndole a seis a?os al Tesoro alem¨¢n y a dos a?os al italiano. S¨®lo la incertidumbre pol¨ªtica ha privado al ahorrador espa?ol de tal privilegio. Una situaci¨®n peculiar, pero demasiado duradera ya, que no facilita que aumente el ahorro dom¨¦stico, se reduzca el excesivo apalancamiento de empresas y familias y el gobierno asuma el coste de reducir la deuda p¨²blica y garantice su trayectoria sostenible. La econom¨ªa necesita m¨¢s capital y menos deuda, pero si los tipos son negativos no hay incentivo alguno para esa transici¨®n largamente demandada por el Banco Internacional de Pagos. Mientras el BCE siga aumentando la cantidad y variedad de activos que compra, repitiendo el error del llamado Greenspan put, ?qui¨¦n va a renunciar al privilegio de la deuda?

La pol¨ªtica de tipos de inter¨¦s negativos genera riesgos innecesarios e incentivos perversos. Aplaza el inevitable desapalancamiento de agentes p¨²blicos y privados y retrasa las reformas estructurales que pueden hacer crecer la productividad. Riesgos que aumentan como consecuencia de una pol¨ªtica regulatoria y prudencial del sistema bancario que es poco consistente con el momento c¨ªclico de Europa, y con la propia pol¨ªtica monetaria.

El problema europeo hoy no es de disponibilidad, ni de precio, ni de spreads de cr¨¦dito. La pol¨ªtica del BCE permite incluso a las empresas perif¨¦ricas con buen rating financiarse m¨¢s baratas que las alemanas. Para las pymes espa?olas, el gran objetivo europeo, y con los ¨²ltimos datos disponibles del BCE, el cr¨¦dito nuevo acumulado en los 12 meses a febrero crece al 16% y el diferencial de coste con sus equivalentes alemanas cae a 46 puntos b¨¢sicos. No parece que haya un gran problema de financiaci¨®n o una gran necesidad de liquidez.

La pol¨ªtica monetaria no es sustitutiva de la uni¨®n fiscal europea ni de las reformas estructurales. Quiz¨¢s el BCE no se equivoque sino que le pedimos demasiado. Pero quiz¨¢s sea culpa suya al insistir en soluciones que en el mejor de los casos solo ganan tiempo, y en el peor crean problemas adicionales. Draghi ha situado al BCE y a la pol¨ªtica monetaria ante un objetivo imposible y ha creado el espejismo de que lo puede conseguir. M¨¢s le valdr¨ªa a la autoridad monetaria recuperar su discurso y su pol¨ªtica cl¨¢sica y presionar a los gobiernos del euro para que avancen en la uni¨®n fiscal, con la creaci¨®n de un ministerio de Finanzas para la Euro Zona y la emisi¨®n de eurobonos, y en las reformas estructurales. Tal vez as¨ª tambi¨¦n se recupere el multiplicador bancario y la inflaci¨®n.

Fernando Fern¨¢ndez M¨¦ndez de And¨¦s es profesor en IE Business School.?