Camino despejado para los bancos centrales

En condiciones normales los bancos centrales modifican el precio del dinero a trav¨¦s de la determinaci¨®n de un tipo de inter¨¦s de referencia para alcanzar sus objetivos; una suerte de combinaci¨®n, m¨¢s equilibrada o m¨¢s extrema seg¨²n el mandato al que se deben cada uno de ellos, de mantenimiento de la estabilidad de precios y apoyo al crecimiento econ¨®mico. Esta manera convencional de influir en la evoluci¨®n de la inflaci¨®n y de la actividad econ¨®mica es insuficiente en ocasiones. Particularmente en aquellas en las que los canales de transmisi¨®n de la pol¨ªtica monetaria se debilitan o dejan de funcionar, de modo que las alteraciones de los tipos de inter¨¦s de referencia ya no son posibles y/o dejan de tener el impacto deseado sobre los precios y la actividad.

Esto fue lo que sucedi¨® en la reciente crisis econ¨®mica y financiera. Los canales habituales fueron cortocircuitados como consecuencia de un incremento extremo de la aversi¨®n al riesgo. Los bancos centrales apelaron entonces a una pol¨ªtica ¡°no convencional¡± de expansi¨®n cuantitativa de sus balances mediante la compra directa de valores negociables, deuda p¨²blica inicialmente y activos emitidos por el sector privado despu¨¦s. Trataban de sortear con ello las restricciones crediticias que se hab¨ªan enquistado en la econom¨ªa real, con una demanda de financiaci¨®n por parte del sector privado absolutamente deprimida.

Ahora, con una situaci¨®n de pleno empleo y crecimiento robusto en Estados Unidos, y lo que parece el inicio de un proceso de crecimiento s¨®lido y generalizado en la eurozona, se despeja el camino de vuelta hacia un ¡°marco convencional¡± para los respectivos bancos centrales. Ambos se enfrentan a c¨®mo y a qu¨¦ velocidad proceder a la retirada de los est¨ªmulos de estos ¨²ltimos a?os. Su inicio previo en Estados Unidos, hace ya algunos trimestres, es consecuente con esa posici¨®n c¨ªclica m¨¢s avanzada.

La gesti¨®n del proceso de retirada de est¨ªmulos, que implica la venta de los activos adquiridos acompasada con una normalizaci¨®n de los tipos de referencia, es delicado. Que ambos bancos centrales acaparen en torno al 15% de las tenencias de deuda p¨²blica, y que incluso el BCE haya adquirido en estos dos ¨²ltimos a?os entre tres y cuatro veces las emisiones netas de la eurozona, es sintom¨¢tico de su papel comprador dominante en el mercado. En consecuencia, del riesgo de turbulencias (aumento s¨²bito de los tipos a largo) que pueden derivarse de una potencial retirada desordenada del mercado.

No ha sido el caso hasta el momento. La Fed y el BCE, que acaban de pronunciarse sobre sus intenciones para el pr¨®ximo ejercicio, est¨¢n guiando bien las expectativas hasta el momento. Pero licuar sus balances hasta devolverlos a tama?os m¨¢s acordes con la historia llevar¨¢ mucho tiempo. Es verdad que el camino est¨¢ despejado, pero no exento de peligros.

(*) Daniel Manzano y ?lvaro L¨®pez son profesores de Afi Escuela de Finanzas