Adi¨®s a la fiesta del dinero

Un m¨ªnimo error de c¨¢lculo o un imprevisto en el camino pueden costar muy caro. Los mayores bancos centrales del mundo han empezado una tarea tit¨¢nica que se asemeja al juego infantil seg¨²n el cual hay que ir retirando piezas de una torre sin que el edificio entero se venga abajo. La meta en el camino emprendido es la normalizaci¨®n de las pol¨ªticas monetarias. En los pr¨®ximos a?os, la Reserva Federal (Fed) de EE UU y el Banco Central Europeo (BCE) deber¨¢n desprenderse de aproximadamente cuatro billones de euros. Esta cifra, que supera el tama?o de la econom¨ªa alemana, es lo que engordaron sus balances como consecuencia de las medidas heterodoxas ¡ªconocidas en la jerga como quantitative easing (QE) y consistentes sobre todo en la compra de deuda p¨²blica y privada¡ª que tuvieron que aplicar para paliar los efectos devastadores de la Gran Recesi¨®n.

La mejora de las condiciones econ¨®micas y la necesidad de recuperar margen de actuaci¨®n para cuando llegue la pr¨®xima crisis obliga a los bancos centrales a ir cerrando el grifo de la liquidez. Sin embargo, saben que deben hacerlo con mimo. Retirar de forma abrupta la respiraci¨®n asistida podr¨ªa generar graves contraindicaciones. ¡°La reducci¨®n de balance que han de llevar a cabo para normalizar la situaci¨®n es monstruosa¡±, reconoce Ignacio Perea, director de inversiones de Tressis. ¡°Tanto Mario Draghi [presidente del BCE] como Janet Yellen [presidenta de la Fed] est¨¢n siendo extremadamente cautos con los mensajes que dan a los inversores, haciendo hincapi¨¦ en la predictibilidad y gradualidad de sus movimientos. El proceso tardar¨¢ a?os, ya que acciones sorpresivas podr¨ªan disparar la volatilidad de los mercados¡±, a?ade Perea.

Los bancos centrales tienen que reducir su balance en cerca de cuatro billones de euros

A la espera de ver c¨®mo culmina la segunda parte de la operaci¨®n rescate, los bancos centrales han sido decisivos para salir del agujero negro en el que la crisis financiera hab¨ªa sumido al mundo. ¡°El QE ha sido la ¨²nica respuesta de pol¨ªtica econ¨®mica y ha permitido dos cosas: salvar situaciones de liquidez y de confianza, y favorecer la recuperaci¨®n. Tanto en EE UU como en la zona euro han facilitado la estabilidad financiera y el equilibrio del mercado monetario¡±, destaca Santiago Carb¨®, catedr¨¢tico de Econom¨ªa de Cunef y director de estudios de Funcas. En Europa, por ejemplo, el coste de financiaci¨®n de las empresas espa?olas est¨¢ ahora en m¨ªnimos hist¨®ricos, cayendo 119 puntos b¨¢sicos desde 2007. ¡°Las sucesivas olas de expansi¨®n cuantitativa han logrado reducir los tipos de inter¨¦s y las primas de riesgo en todo el mundo, rebajando por tanto los costes de financiaci¨®n de Gobiernos, familias y empresas. En primera estancia, esto permiti¨® revertir la crisis, pero, con el tiempo, ha propiciado una notable recuperaci¨®n de la econom¨ªa global y de los mercados¡±, sostiene Roberto Scholtes, director de estrategia de inversiones de UBS en Espa?a.

La Fed puls¨® el bot¨®n de la liquidez mucho antes (2008) que el BCE (2015), pero el organismo que dirige Draghi, una vez obtuvo el pl¨¢cet de Alemania, abraz¨® el QE con la fe del converso. Mientras en el caso del banco central estadounidense el ratio entre su balance y el PIB de su econom¨ªa ha escalado del 6% al 23% en la ¨²ltima d¨¦cada, en su hom¨®logo europeo pasaba del 16% a superar en la actualidad el 40%. En el camino hacia la normalizaci¨®n monetaria, EE UU tambi¨¦n lleva la delantera debido a que se encuentra en una fase del ciclo m¨¢s madura.

Diferentes velocidades

La Fed dej¨® de comprar deuda en 2014, aunque no ha sido hasta octubre de este a?o cuando empez¨® a reducir su balance dejando que los bonos lleguen a vencimiento sin reinvertirlos con un m¨ªnimo de deuda que ir¨¢ aumentando con el tiempo. El BCE por ahora solo ha anunciado que reducir¨¢ la adquisici¨®n de activos a la mitad a partir de enero de 2018, pero mantendr¨¢ el QE hasta septiembre del pr¨®ximo a?o como m¨ªnimo y seguir¨¢ reinvirtiendo los bonos que venzan por m¨¢s tiempo. Otro factor que muestra el diferente timing entre ambas instituciones son los tipos de inter¨¦s. En EE UU el precio del dinero ya ha subido cuatro veces en dos a?os y se sit¨²a en el 1,25%. En la zona euro, los tipos oficiales siguen en el 0% y no se prev¨¦n cambios hasta el ¨²ltimo trimestre de 2019, justo cuando vence el mandado de Draghi, quien podr¨ªa despedirse del BCE como el ¨²nico presidente que nunca subi¨® tipos durante su mandato.

EE UU va por delante de Europa en la retirada de est¨ªmulos. Ya est¨¢ en una fase del ciclo m¨¢s madura

¡°?Si es posible llevar a cabo una voladura controlada de los est¨ªmulos? Yo creo que s¨ª. La gradual normalizaci¨®n monetaria que los bancos centrales han anunciado deber¨ªa tener un impacto modesto en la econom¨ªa mundial. Su intenci¨®n es que las condiciones de liquidez empiecen a ser menos acomodaticias en la medida en que el crecimiento es m¨¢s autosostenible. La situaci¨®n actual se asemeja m¨¢s a retirar el pie del acelerador de los est¨ªmulos que a pegar un pisot¨®n en el freno¡±, explica Paul O¡¯Connor, gestor de Janus Henderson Investors.

El panorama no va a cambiar de la noche a la ma?ana. La liquidez global deber¨ªa seguir aumentando en 2018 ¡°sustentada en gran medida por el Banco de Jap¨®n¡±, como recuerdan los expertos de Schroders, y complementada por el BCE, que comprar¨¢ activos por un valor m¨ªnimo de 270.000 millones. Eso quiere decir que hay tiempo suficiente para que los agentes financieros se adapten, aunque es indudable que el nuevo escenario monetario que se vislumbra conlleva cambios de calado que podr¨ªan tener efectos importantes.

¡°El fin de las medidas no convencionales es el fin del man¨¢ del acceso a la financiaci¨®n a tipos excepcionales. Ah¨ª est¨¢ el riesgo: saber que parte de la econom¨ªa real ahora mismo es viable a corto plazo en este contexto, pero que podr¨ªa no serlo si el coste de financiaci¨®n sube. Hay informes que demuestran que todav¨ªa hay un elevado porcentaje de empresas zombi en la eurozona, que no ser¨ªan viables en un escenario de un mayor coste de financiaci¨®n¡±, advierte Joaqu¨ªn Maudos, catedr¨¢tico de An¨¢lisis Econ¨®mico y director adjunto de investigaci¨®n del Ivie. ¡°Por otro lado, una subida de tipos es un riesgo para el valor de los activos financieros. Un mayor precio del dinero puede pinchar burbujas, un riesgo especialmente intenso para los bancos, que tienen una elevada exposici¨®n a la deuda p¨²blica¡±, agrega Maudos. Aunque las entidades tengan el riesgo de deuda soberana, tambi¨¦n hay que tener en cuenta que un entorno de menor liquidez y de subida progresiva del dinero les beneficia, ya que sus m¨¢rgenes han sufrido mucho en el largo periodo de tipos cero.

El peor escenario ser¨ªa un rebrote inflacionista ya que obligar¨ªa a acelerar el plan

En julio de 2012 Draghi cre¨® un cortafuegos para evitar la ruptura del euro. Y lo logr¨® sin poner un euro en el mercado, vali¨¦ndose ¨²nicamente de su mensaje (el famoso what ever it takes, es decir, que har¨ªa lo que fuese necesario para evitar la crisis). Dos a?os y medio despu¨¦s, el presidente del BCE pas¨® de las palabras a los hechos e inici¨® el QE europeo, un programa que, entre otras cosas, ha mantenido a raya a la deuda perif¨¦rica.

La prima de riesgo espa?ola (extra de rentabilidad que deben pagar las emisiones del Tesoro por el bono a 10 a?os frente al bund alem¨¢n) pas¨® de un m¨¢ximo de 649 puntos b¨¢sicos en julio de 2012 a los 117 puntos actuales. Evidentemente, cuando el banco central deje de subsidiar la deuda se producir¨¢n tensiones en el mercado y volver¨¢ a hacerse cierto el famoso axioma de Warren Buffett, seg¨²n el cual, cuando baja la marea se ve qui¨¦n se estaba ba?ando desnudo. ¡°El fin del QE supondr¨¢ un incremento de los costes de financiaci¨®n de todos los Gobiernos, no solo sobre los pa¨ªses perif¨¦ricos, y volver¨¢ a centrarse la atenci¨®n en los fundamentales de la econom¨ªa y en su calidad crediticia¡±, reconoce Ignacio Perea.

Draghi y Yellen (o m¨¢s bien su sustituto a partir de febrero de 2018 al frente de la Fed, Jerome Powell) tienen un gran aliado para llevar a cabo sin excesiva presi¨®n la hoja de ruta basada en una normalizaci¨®n muy gradual de las pol¨ªticas monetarias: la inflaci¨®n. Las ingentes cantidades de liquidez inyectadas al sistema han servido para alejar el fantasma de la deflaci¨®n, pero el crecimiento de los precios sigue por debajo del 2%, umbral a partir del cual saltan las alarmas de cualquier banco central.

Un IPC suave

Los economistas atribuyen este IPC suave a una combinaci¨®n de factores demogr¨¢ficos (una sociedad envejecida prima el ahorro frente a consumo), tecnol¨®gicos (numerosos avances disruptivos son claramente deflacionistas) y coyunturales (precios energ¨¦ticos). ¡°Una de las consecuencias de la crisis financiera es una importante reestructuraci¨®n del sector privado, con notables ganancias de eficiencia gracias sobre todo a las mejoras de productividad basadas en las reducciones de costes, principalmente laborales. Esta contenci¨®n se ha trasladado a los productos finales, lo que ha hecho que los precios se hayan mantenido bajos en un intento de estimular el consumo¡±, argumenta Cristina Gav¨ªn, gestora de Ibercaja Gesti¨®n.

La normalizaci¨®n monetaria no se puede demorar para tener armas en la pr¨®xima crisis

Las previsiones de consenso no auguran un repunte sustancial de los precios a medio plazo. Las ¨²ltimas estimaciones del FMI se?alan que el IPC de la zona euro no se acercar¨¢ al 2% hasta 2021. Esta ¡°nueva normalidad¡± ha avivado el debate acad¨¦mico de si hemos entrado en una era caracterizada por tipos de inter¨¦s estructuralmente bajos. La propia Oficina Presupuestaria del Congreso de EE UU, por ejemplo, pronostica tipos de inter¨¦s reales (descontando inflaci¨®n) por debajo de las tasas de crecimiento de la econom¨ªa americana por lo menos hasta 2027. ¡°Aunque los tipos empezar¨¢n a subir, lo har¨¢n de forma limitada. Sobre todo porque las cifras de inflaci¨®n son muy bajas, y esto implica m¨¢s tiempo para los bancos centrales para esta normalizaci¨®n. Adem¨¢s, no hay que olvidar que los vol¨²menes de deuda acumulados en el mundo son muy altos, lo que hace necesario que los tipos sigan siendo bajos durante mucho tiempo¡±, recuerda Rosa Duce, economista jefe de Deutsche Bank en Espa?a.

El desacoplamiento de las pol¨ªticas monetarias tambi¨¦n supone un reto de calado y puede meter presi¨®n para que los tipos no suban demasiado. ¡°El instrumento clave para el control de la pol¨ªtica monetaria sigue siendo el tipo de inter¨¦s. El reto al que se enfrenta la Fed es que cada subida de tipos, por ligera que sea, complica a¨²n m¨¢s la pr¨®xima, especialmente cuando en otras partes del mundo prevalecen tipos nulos o incluso negativos¡±, apunta Tobias Schaff?ner, analista de Flossbach von Storch.

Incertidumbre

No obstante, si algo ha dejado claro la crisis es que las previsiones muchas veces fallan. Algunos expertos creen que existen bolsas inflacionistas latentes que, si despertasen en alg¨²n momento, complicar¨ªan y mucho la retirada indolora de los est¨ªmulos. ¡°Los bancos centrales se muestran especialmente nerviosos, y con raz¨®n. Las exhaustivas declaraciones de Yellen sobre la incertidumbre en sus previsiones de inflaci¨®n resultan estimulantes por su franqueza, pero tambi¨¦n preocupantes¡±, apunta Francis Scotland, director de investigaci¨®n macroecon¨®mica en la gestora de fondos Brandywine Global, filial de Legg Mason. ¡°Por un lado, si la pol¨ªtica es demasiado expansionista, la instituci¨®n monetaria se expone a fomentar la necesidad de un ajuste m¨¢s agresivo despu¨¦s, cuando la inflaci¨®n repunte. Por otro lado, la aplicaci¨®n de unas medidas restrictivas de forma prematura podr¨ªan dinamitar la normalizaci¨®n del ciclo econ¨®mico y provocar una reca¨ªda de la deflaci¨®n¡±, insiste Scotland.

Los Gobiernos no han aprovechado la ayuda de la liquidez para hacer reformas estructurales

La baja inflaci¨®n y el miedo a una reacci¨®n indeseada en el mercado hacen que la salida de las pol¨ªticas ultraexpansivas est¨¦ siendo muy medida. Pero este ritmo lento conlleva un peligro no menor: que si se produce un deterioro imprevisto de la econom¨ªa coja a los bancos centrales sin armas para combatirlo porque sus balances a¨²n sean muy abultados y los tipos tan bajos que haya poco espacio para reducirlos. El pasado 8 de octubre, dos pesos pesados del mundo financiero como Oliver Blanchard, ex economista jefe del FMI, y Larry Summers, ex secretario del Tesoro de EE UU, presentaron un documento en el Peterson Institute en el que hacen hincapi¨¦ en el peligro de quedarse pillados en la famosa trampa de liquidez. ¡°Somos esc¨¦pticos acerca de que la pol¨ªtica monetaria por s¨ª misma pueda usarse para reducir el riesgo de una crisis financiera. Tampoco estamos de acuerdo en que un banco central necesite mantener un balance demasiado grande en circunstancias normales; parte de lo que ha hecho el QE puede hacerlo el Tesoro a trav¨¦s de la gesti¨®n de la deuda. Por eso, creemos que es una prioridad de la pol¨ªtica monetaria recobrar un margen de maniobra suficiente para luchar contra la pr¨®xima recesi¨®n, cuando sea que esta se produzca¡±, concluyen en su informe. Blanchard y Summers son partidarios de elevar los objetivos de inflaci¨®n de los bancos centrales hasta el 4% para tener capacidad de respuesta durante las crisis.

Draghi podr¨ªa terminar su mandado como el primer presidente del BCE que no sube los tipos

Los programas de expansi¨®n cuantitativa de los bancos centrales ten¨ªan como objetivo secundario, pero no menos importante, dar tiempo a los Gobiernos y a las empresas para adoptar aquellas reformas necesarias que los llevasen a reducir su vulnerabilidad al pr¨®ximo ciclo negativo. Este bal¨®n de ox¨ªgeno para los pol¨ªticos no se ha traducido, salvo algunos cambios puntuales, en medidas de calado en la agenda industrial, en pensiones, sostenibilidad, liberalizaci¨®n de sectores clave o lucha contra la corrupci¨®n. ¡°Este objetivo apenas se ha cumplido. Es m¨¢s, el escenario de tipos bajos ha hecho que los Estados se hayan relajado en la implementaci¨®n de las necesarias reformas estructurales. El ejemplo es Espa?a, que en parte crece gracias al viento de cola del BCE, con un coste muy reducido de financiaci¨®n, mientras los cambios estructurales siguen pendientes¡±, reconoce Joaqu¨ªn Maudos. Esta cr¨ªtica es compartida por Roberto Scholtes: ¡°Los Gobiernos de la periferia europea est¨¢n claramente dejando escapar una oportunidad ¨²nica de implementar reformas estructurales que aumenten el crecimiento potencial y la sostenibilidad fiscal. Y no solo las compras de bonos del BCE allanan ese camino, sino tambi¨¦n los tipos negativos, un euro competitivo o el petr¨®leo barato.

El propio Draghi, en muchos de sus discursos, ha hecho un llamamiento para que la parte fiscal de la econom¨ªa act¨²e, reconociendo impl¨ªcitamente que la acci¨®n monetaria no basta para cambiar las cosas. ¡°Ese objetivo no se ha cumplido porque los intentos de una mayor coordinaci¨®n fiscal en Europa, Plan Juncker incluido, se han socavado¡±, concluye Santiago Carb¨®.