La pr¨®xima crisis financiera

En general, las crisis financieras tienden a desatarse por alguna de estas tres causas: un endeudamiento excesivo, una inversi¨®n muy concentrada y un desequilibrio entre activos y pasivos y, m¨¢s todav¨ªa, con todas ellas, como ocurri¨® en la Gran Crisis Financiera, que comenz¨® el 15 de Septiembre de 2008, con la ca¨ªda de Lehman Brothers. Ben Bernanke, que tuvo que cerrar 465 bancos, estim¨® que hab¨ªa sido la peor crisis financiera de la historia y, para EE UU, peor incluso que la Gran Depresi¨®n de 1929.

Fue debida a una proliferaci¨®n excesiva de productos estructurados, ligados al mercado de hipotecas de la vivienda, y a unos balances bancarios excesivos y muy dependientes de la financiaci¨®n a corto plazo, lo que llev¨®, finalmente, a una reducci¨®n enorme del n¨²mero de entidades bancarias y financieras provocando una fuerte recesi¨®n en todos aquellos pa¨ªses que ten¨ªan una deuda excesiva.

Anteriormente, la crisis asi¨¢tica de julio de 1997, que empez¨® en Tailandia, por su elevado endeudamiento pero que se propag¨® a Malasia, Indonesia y Filipinas ya que sus monedas estaban ligadas al d¨®lar de EE UU y porque muchas empresas estaban endeudadas en d¨®lares con ingresos en moneda local. Pero no afect¨® a China, Singapur y Taiwan. La Crisis de las puntocom, entre 1997 y 2001, fue menos grave porque hab¨ªa mucha concentraci¨®n excesiva en una sola clase de activos: las acciones de empresas relacionadas con Internet, provocando una ca¨ªda del ¨ªndice Nasdaq desde 5.000 puntos hasta 1.300 puntos, su valor medio de 1996.

Ahora, The Economist empieza ya a especular con que la pr¨®xima crisis podr¨ªa ser debida a una deuda excesiva de las empresas. Sus beneficios han aumentado mucho, ya que las empresas del S&P 500 conseguir¨¢n unos beneficios del 25%, cuando se publiquen sus resultados del primer trimestre y algunas grandes empresas tecnol¨®gicas los dupliquen, en 2018. Pero las empresas medianas pueden empezar a tener problemas serios. Su deuda media sobre el beneficio bruto es 1,8 veces y su mediana es 3,2 veces, su mayor apalancamiento desde 1981. En t¨¦rminos de balance, su deuda alcanza el 34% de media sobre sus activos totales, el nivel m¨¢s alto desde 2000.

Por otro lado, las compa?¨ªas con mayor caja y liquidez intentan recomprar sus acciones en el mercado, bien por la presi¨®n de sus inversores m¨¢s activistas o porque si lo hacen, van a poder aumentar el precio de su acci¨®n y el valor de las opciones sobre acciones de sus ejecutivos. Pero si dichas compa?¨ªas emiten bonos para recomprar sus propias acciones, aumentar¨¢ el riesgo de una mayor inestabilidad financiera.

Asimismo, este per¨ªodo tan prolongado de tipos de inter¨¦s bajos ha tentado a muchas empresas a endeudarse de forma creciente. Seg¨²n S&P Global, el 37% de las compa?¨ªas globales han aumentado su endeudamiento, cinco puntos porcentuales m¨¢s que en 2007. Lo mismo est¨¢ ocurriendo con las operaciones de capital riesgo (PE) que est¨¢n hoy m¨¢s apalancadas que en 2007, y con niveles de deuda mucho mayores que hace diez a?os.

La deuda total mundial es de 164 billones de euros, 2,2 veces mayor que el PIB mundial, y la mitad est¨¢ en EE UU, Jap¨®n y China. China ha contribuido al 75% del incremento de la deuda privada mundial, desde 2007. Adem¨¢s, la calidad de cr¨¦dito financiero se est¨¢ deteriorando en gran parte del mundo. El rating mediano de los bonos ha ido cayendo desde A, en 1980, hasta BBB- en 2018, siendo preocupante, porque la media se est¨¢ acercando hacia el bono basura. Incluso en la deuda de grado de inversi¨®n la calidad media est¨¢ tambi¨¦n cayendo.

El grupo americano de gesti¨®n de fondos PIMCO estima que, en EE UU, el 48% de los bonos est¨¢n clasificados como BBB, frente a s¨®lo el 25% de media en los a?os noventa, puesto que sus emisores est¨¢n mucho m¨¢s endeudados que entonces y su ratio de apalancamiento neto era entonces de 1.7 veces y ahora es de 2.9 veces. En EE UU, hay hoy 1.6 billones de pr¨¦stamos apalancados r¨¦cord hist¨®rico y la mitad tiene clausulas de baja protecci¨®n.

Asimismo, como ha mostrado Ignacio de la Torre, nunca ha habido tanta liquidez inyectada por los bancos centrales y, sin embargo, tan poca liquidez en el mercado secundario, lo que se ha debido a la ley Dodd Frank (2010) de EE UU que prohibi¨® a los bancos de inversi¨®n hacer trading de bonos, lo que ha reducido, en un 75%, sus inventarios de bonos, provocando su iliquidez actual, crecientemente elevada.

Alex Brazier, director de estabilidad financiera del Banco de Inglaterra, ha comparado el rendimiento de los bonos de las empresas con el tipo de inter¨¦s sin riesgo, que es la estimaci¨®n que hace el mercado sobre c¨®mo van a evolucionar los tipos de inter¨¦s oficiales a corto plazo. Sus resultados muestran que, en Reino Unido, los inversores no est¨¢n pidiendo un retorno en exceso sobre aquellos bonos que reflejan la calidad de riesgo del emisor y que, en EE UU, los diferenciales actuales son m¨¢s bajos que los de hace 20 a?os, lo que ha animado a muchas empresas a emitir m¨¢s deuda, que muchos inversores han comprado, ya que hoy los retornos de estar en caja, son los m¨¢s bajos desde hace varias d¨¦cadas.

Brazier estima, asimismo, que el coste de asegurarse contra el emisor de un bono que deje de pagar su tipo de inter¨¦s, medido por el mercado de CDS, ha ca¨ªdo un 40% en los ¨²ltimos dos a?os, lo que es muy preocupante, puesto que muestra que los inversores est¨¢n menos preocupados sobre la probabilidad de que pueda haber quiebras, lo que parece consecuente con la estimaci¨®n de Credit Benchmark, que analiza datos y sugiere que los riesgos no han cambiado.

Es decir, hoy los inversores consiguen menos retornos por el mismo nivel de riesgo que antes y, adem¨¢s, la liquidez del mercado de bonos est¨¢ cayendo, porque muchos bancos se han retirado del negocio de hacer mercado de bonos. Todo estos datos apuntan a que pueda haber otra crisis, no este a?o o el que viene, pero muy probablemente, a partir de 2020. Como muestran las compras de bonos corporativos de EE UU que se han secado, pr¨¢cticamente, en estos ¨²ltimos meses, lo que significa otro signo preocupante para el futuro.

Asimismo, Donald Trump ha amenazado con acabar con el Acuerdo de Ginebra (1993) de 118 naciones, el Tratado de libre Comercio entre EEUU, Canad¨¢ y M¨¦jico (TLCAN) de 1994 y la Organizaci¨®n Mundial del Comercio OMC) de 1995. Dando marcha atr¨¢s frente a todos los anteriores Presidentes Republicanos de EE UU, desde Franklin Delano Roosevelt, en 1945. Adem¨¢s, las reducciones de impuestos de Trump est¨¢n aumentando mucho el d¨¦ficit fiscal de EE UU, lo que es muy negativo para los inversores, ya que el rendimiento del bono del Tesoro a 10 a?os, del 3%, excede el del dividendo del mercado. Por otro lado, la Reserva Federal, bajo Jerome Powell, va a ir aumentando tipos llegando a superar el 2%, en 2018 y el 3%, en 2019, normalizando as¨ª la pol¨ªtica monetaria. Asimismo, el aumento de las tasas de inter¨¦s en EE UU puede incrementar la deuda de muchos pa¨ªses emergentes que est¨¢n hoy muy endeudados.

El Instituto de Finanzas Internacionales , con sede en Washington, sostiene que adem¨¢s de Argentina, Turqu¨ªa, Ucrania y ?frica del Sur, que est¨¢n muy endeudados, existen una enorme cantidad de entidades no financieras que est¨¢n teniendo ya problemas serios con los servicios de su deuda ya que han ido quemando su capital disponible y, en muchos casos, no pueden obtener financiaci¨®n nacional. Por ¨²ltimo, seg¨²n Vitor Gaspar, Director del Departamento de Asuntos Fiscales del FMI, la deuda mundial, p¨²blica y privada, ha alcanzado ya 164 billones (europeos) de d¨®lares, el 225% del PIB mundial, en 2016, y es muy probable que, en 2018, sea mucho mayor.

La pr¨®xima Crisis Financiera puede estar acerc¨¢ndose.

Guillermo de la Dehesa es presidente honorario del Centre for Economic Policy Research CEPR, de Londres.