La ¡®japonizaci¨®n¡¯ de la econom¨ªa europea

V¨ªtor Const?ncio se sent¨® junto a Mario Draghi durante siete largu¨ªsimos a?os en los que el Banco Central Europeo (BCE) tuvo que adoptar medidas rompedoras, a veces al filo del abismo. En las ruedas de prensa de esa ¨¦poca, el entonces vicepresidente del organismo permanec¨ªa la mayor del tiempo en silencio. Mientras Draghi anunciaba bombazos como la compra masiva de deuda, este reputado economista ayudaba a modelar una instituci¨®n que ha tenido que reinventarse a ra¨ªz de la crisis del euro.

Ahora, alejado desde hace un a?o de la responsabilidad institucional, puede hablar m¨¢s libremente. Const?ncio ironizaba en Madrid hace pocas semanas sobre aquellos que responsabilizan a los bancos centrales de tomar medidas perjudiciales. ¡°Pero los bancos centrales hacen lo que tienen que hacer¡±, dijo el portugu¨¦s antes de hablar de la transformaci¨®n que atraviesa la econom¨ªa global. ¡°El entorno es diferente del que hemos conocido hist¨®ricamente¡±, concluy¨® en ese acto organizado por la Universidad de Navarra. Este nuevo entorno enfrenta a los bancos centrales a un dilema de dif¨ªcil resoluci¨®n. ¡°El BCE est¨¢ entre la espada y la pared. Y la pared est¨¢ llena de pinchos¡±, resume muy gr¨¢ficamente el economista jefe de Intermoney, Francisco Vidal.

La puntiaguda espada de la que habla este economista apunta a Draghi en forma de bajo crecimiento ¡ªseg¨²n las previsiones del BCE, el PIB de la eurozona subir¨¢ este a?o solo un 1,1%, casi la mitad de lo que pronosticaba unos meses antes¡ª y de baja inflaci¨®n ¡ªel mes pasado cay¨® al 1,4%, alej¨¢ndose una vez m¨¢s del objetivo oficial del eurobanco¡ª. Con estos datos, ning¨²n banquero central en sus cabales se arriesgar¨ªa a subir los tipos de inter¨¦s, como Draghi pensaba hacer antes de que las cosas se torcieran.

Pero al otro lado de la espada, la pared repleta de pinchos no es menos peligrosa. No solo porque la idea de alargar a¨²n m¨¢s la era de los intereses superreducidos haya puesto en pie de guerra a la banca, alertada por la escasa rentabilidad de su negocio fundamental. M¨¢s preocupante a¨²n que los problemas de las entidades financieras es que un precio del dinero cercano a cero alimenta el fantasma que muchos economistas ven cada vez m¨¢s cerca: la japonizaci¨®n.

La enfermedad japonesa asusta porque es un escenario en el que se sabe c¨®mo se entra, pero no c¨®mo se sale. En distintas variantes, el pa¨ªs asi¨¢tico lleva desde los a?os noventa del siglo pasado atrapado en las arenas movedizas del estancamiento. El riesgo para la econom¨ªa europea es caer en una situaci¨®n similar: una mezcla de aton¨ªa en el crecimiento y en la inflaci¨®n, aderezada adem¨¢s con un acelerado envejecimiento de la poblaci¨®n y una productividad incapaz de tirar del carro.

El pasado 7 de marzo, Draghi anunci¨® lo que todos los observadores sab¨ªan ya: los tipos de inter¨¦s seguir¨¢n este a?o anclados en el suelo. Al alargar esta situaci¨®n en el horizonte temporal, el italiano romp¨ªa el guion que ¨¦l mismo hab¨ªa trazado.

Tras caminar por territorios nunca explorados en la pol¨ªtica monetaria europea, Draghi se dispon¨ªa a concluir su plan de irse del BCE ofreciendo una intachable hoja de servicios. Sus decisiones, tantas veces criticadas por los pa¨ªses del norte, hab¨ªan contribuido a salvar la uni¨®n monetaria en lo m¨¢s duro de la crisis. Y ahora, tras seis a?os de crecimiento econ¨®mico ininterrumpido en la eurozona, pretend¨ªa dejar el cargo el pr¨®ximo 31 de octubre subiendo el precio del dinero. Habr¨ªa sido la primera alza en sus ochos a?os al frente del BCE. Y demostrar¨ªa as¨ª que ¨¦l tambi¨¦n sab¨ªa ser ortodoxo. Pero hace tiempo que este plan era papel mojado.

Las cosas empezaron a torcerse en el segundo semestre de 2018. Adem¨¢s de los riesgos globales ligados al comercio y a los problemas de los pa¨ªses emergentes, la econom¨ªa alemana daba muestras de agotamiento. Italia, lanzada hacia una recesi¨®n de largo alcance, preocupaba a¨²n m¨¢s. Y la inflaci¨®n segu¨ªa empecinadamente baja. Hace una d¨¦cada que el BCE no logra su objetivo de mantener de forma sostenida un crecimiento de los precios ligeramente inferior al 2%. La situaci¨®n empezaba a preocupar. Pero desde entonces solo ha ido a peor.

La conjunci¨®n de nubarrones ha pospuesto sine die la subida de tipos, estancados en el 0% desde 2016. Draghi dijo que para la pr¨®xima alza habr¨¢ que esperar al menos a finales de este a?o, pero algunos de sus compa?eros del BCE mencionaron 2020 como fecha m¨¢s probable. ¡°El Consejo de Gobierno expres¨® cierta precauci¨®n sobre la idea de comprometerse con un horizonte temporal m¨¢s amplio, que fuera hasta bien entrado 2020, en una situaci¨®n de alta incertidumbre en la que los datos que llegan podr¨ªan evolucionar de formas muy distintas¡±, aseguran las actas de la reuni¨®n de marzo, publicadas el pasado jueves.

Previsiones

Analistas como Carsten Brzeski se atreven a poner las luces largas y adelantar que la eurozona deber¨¢ acostumbrarse a unos tipos de inter¨¦s en niveles m¨ªnimos durante mucho tiempo. ¡°Veo muy, muy dif¨ªcil escapar de este escenario en los pr¨®ximos cinco a?os¡±, asegura el economista jefe de ING Alemania.

Es este panorama el que ofrece preocupantes similitudes con Jap¨®n, un pa¨ªs que lleva m¨¢s de 20 a?os con los tipos por debajo del 1% ¡ªy desde 2016, en territorio negativo¡ª, que ha pasado la mitad de los ¨²ltimos 25 a?os con inflaci¨®n negativa y que tuvo que esperar a 2016 para recuperar el PIB nominal que ten¨ªa en 1997. ¡°El bajo crecimiento y la baja inflaci¨®n de la eurozona, unidos a una pol¨ªtica monetaria a¨²n laxa, ofrecen un parecido notable con la situaci¨®n japonesa, lo que despierta preguntas sobre el manual de herramientas del banco central y las opciones a su disposici¨®n¡±, asegura ING en una nota.

Para responder a la pregunta de hasta qu¨¦ punto la enfermedad japonesa se parece a la europea, el departamento de an¨¢lisis del banco holand¨¦s ha realizado lo que ellos denominan un ¡°modelo de japonizaci¨®n¡±. Bas¨¢ndose en cuatro variables ¡ªcrecimiento por encima del potencial, inflaci¨®n, tipos de inter¨¦s y evoluci¨®n demogr¨¢fica¡ª, los analistas comparan la evoluci¨®n de este ¨ªndice en el caso japon¨¦s y en el europeo. En el primero, el ¨ªndice ha estado en terreno negativo desde 1993. En Europa ha ca¨ªdo por debajo de cero desde 2013 hasta ahora, ¡°indicando un aproximamiento entre las dos zonas econ¨®micas¡±, asegura el an¨¢lisis.

Francisco Vidal admite que la japonizaci¨®n es un riesgo ¡°cada vez m¨¢s real¡±. ¡°Tenemos un continente que envejece r¨¢pidamente, con escasa capacidad de crecimiento y cuyo banco central reconoce t¨ªmidamente que le va a costar mucho subir los tipos. En el futuro, los beneficios de la pol¨ªtica monetaria tendr¨¢n un efecto decreciente. Si unes todos estos puntos, el riesgo de un escenario estructural de bajo crecimiento es evidente¡±, sintetiza el analista de Intermoney.

M¨¢s dudas tiene Jorge Sicilia, economista jefe de BBVA Research, que prefiere fijarse en las diferencias entre una y otra ¨¢rea econ¨®mica. Recuerda que el archipi¨¦lago asi¨¢tico cay¨® en la crisis en los noventa v¨ªctima de una burbuja inmobiliaria brutal, con una gran exposici¨®n del sector bancario, a su vez muy ligado a las empresas.

¡°Los bancos no hicieron limpieza de estos cr¨¦ditos en sus balances y adem¨¢s las pol¨ªticas p¨²blicas estuvieron plagadas de errores. No hay crecimiento poblacional y la inversi¨®n y el consumo son m¨ªnimos. Europa est¨¢ muy lejos de estas din¨¢micas¡±, concluye Sicilia. El jefe de BBVA Research admite ciertas similitudes entre una y otra econom¨ªa, pero insiste en que las diferencias son casi m¨¢s importantes. La deuda p¨²blica japonesa ronda ya el 240% de su PIB, mientras que la de la eurozona ha descendido ligeramente hasta el 86%.

Clemens Fuest, del instituto Ifo, subraya una diferencia m¨¢s que, asegura, no beneficia en absoluto a Europa: la eurozona est¨¢ formada por 19 pa¨ªses con diferentes evoluciones econ¨®micas y con visiones muy distintas sobre c¨®mo deber¨ªa funcionar la uni¨®n monetaria en el futuro. ¡°Estas divisiones no hacen las cosas m¨¢s f¨¢ciles¡±, a?ade con cierta iron¨ªa el economista alem¨¢n.

El problema no es exclusivamente europeo. La Reserva Federal de Estados Unidos ha comenzado a dar marcha atr¨¢s en su tarea de normalizar la pol¨ªtica monetaria. Tras nueve subidas en el precio del dinero en los dos ¨²ltimos a?os, el presidente de la Fed, Jerome Powell, ha sucumbido no solo a las presiones del presidente Donald Trump, sino al pesimismo que rodea a la econom¨ªa global. No contento con despejar las dudas y sugerir en marzo que en 2019 ya no habr¨ªa subidas de tipos, los analistas especulan con que incluso podr¨ªa bajarlos a finales de a?o. EE UU se aleja as¨ª de un escenario de tipos en el entorno del 3%, como hace unos meses parec¨ªa predestinado.

Todo apunta a que los pa¨ªses avanzados tendr¨¢n que acostumbrarse a que la nueva normalidad ya est¨¢ aqu¨ª. Y que esta est¨¢ formada por unos intereses mucho m¨¢s bajos de los que eran habituales hasta la crisis de 2008.

Al margen de si el modelo nip¨®n encaja a la perfecci¨®n en el europeo o no, los tipos en la franja que va del 0% al 1% han llegado para quedarse en la uni¨®n monetaria. Otra novedad es que su subida o bajada va a dejar de ser la principal arma con la que cuenta el BCE. Las medidas extraordinarias ensayadas en los duros a?os de la Gran Recesi¨®n van a pasar a formar parte del manual de herramientas de los grandes bancos centrales para combatir las pr¨®ximas crisis. Porque si no fuera as¨ª, quedar¨ªan desarmados. El precio del dinero ya no ser¨¢ la clave para apagar los incendios del futuro.

Una de las escasas certidumbres que ofrece ahora el an¨¢lisis econ¨®mico es que la pr¨®xima crisis coger¨¢ al BCE con unos tipos de inter¨¦s sensiblemente inferiores al 3,25% que hab¨ªa el 15 de septiembre de 2008, el d¨ªa de la quiebra de Lehman Brothers.

Menos margen

La Gran Recesi¨®n ha cambiado de facto las posibilidades de actuaci¨®n del BCE. Y cuando llegue la pr¨®xima crisis, en Fr¨¢ncfort saben que tendr¨¢n a su disposici¨®n instrumentos que hasta hace poco parec¨ªan inimaginables. ¡°Las medidas no convencionales han pasado a ser convencionales¡±, resume ?ngel Talavera, de Oxford Economics.

La ensalada de tres indicadores por los suelos ¡ªinflaci¨®n, tipos y crecimiento¡ª arroja muchas dudas sobre el futuro europeo. Pero, mir¨¢ndose en el espejo japon¨¦s, este no tiene por qu¨¦ suponer autom¨¢ticamente unos menores niveles de bienestar. La renta per c¨¢pita nipona ha ido creciendo pese a los fantasmas de la deflaci¨®n y el estancamiento secular. Y el pa¨ªs disfruta de unas tasas de paro m¨ªnimas, que en febrero cayeron al 2,3%.

La ca¨ªda de la poblaci¨®n ¡ªlas previsiones oficiales apuntan a que de sus 127 millones de habitantes actuales podr¨ªa pasar a 100 en 2049¡ª contribuye a este mantenimiento del bienestar: la producci¨®n se mantiene estancada, pero cada vez hay menos entre los que repartir. Pero esta demograf¨ªa supone una amenaza para las pensiones del futuro.

El escenario de bajo crecimiento tendr¨ªa un efecto indeseado en la construcci¨®n europea. Como se?ala Francisco Vidal, el escaso crecimiento impedir¨¢ cerrar la brecha entre los pa¨ªses m¨¢s ricos de la eurozona y los m¨¢s pobres. ¡°La uni¨®n monetaria mostrar¨¢ sus ineficiencias. Este escenario condenar¨ªa a un afloramiento de las diferencias entre el norte y el sur¡±, asegura el analista de Intermoney. ¡°Si no se toman medidas para impulsar el crecimiento, la desigualdad se mantendr¨¢ en los pr¨®ximos a?os. La distancia entre unos y otros no se acortar¨¢¡±, abunda el economista jefe de ING.

El papel de la pol¨ªtica monetaria en Europa est¨¢ llamado a disminuir. Porque si, tras seis a?os de crecimiento ininterrumpido, el BCE ha demostrado su incapacidad para cumplir los objetivos de inflaci¨®n y para elevar los tipos de inter¨¦s, ?qu¨¦ hace pensar que podr¨¢ hacerlo en los pr¨®ximos a?os, cuando el ciclo expansivo ya est¨¢ tocando a su fin y todo apunta a que la econom¨ªa comenzar¨¢ a declinar? As¨ª las cosas, con una pol¨ªtica monetaria que no da ya mucho m¨¢s de s¨ª, parece llegado el momento de la pol¨ªtica fiscal.

¡°El margen de maniobra del BCE para responder a la pr¨®xima crisis va a ser mucho m¨¢s reducido. As¨ª que ser¨ªa extremadamente bueno que los miembros de la eurozona acordaran nuevos instrumentos sobre la pol¨ªtica fiscal, como el presupuesto europeo que propone el presidente Macron. Pero esto es muy dif¨ªcil. As¨ª que al final todo depender¨¢ de que las autoridades nacionales quieran impulsar el gasto con inversiones productivas o no¡±, analiza Guntram Wolff, director de Bruegel.

Este think tank bruselense es el responsable del informe que este fin de semana estudiaron en Bucarest los ministros de Econom¨ªa de la UE, que denuncia que en los ¨²ltimos 15 a?os se ha acentuado la ¡°divergencia¡± entre norte y sur del continente. Y es precisamente la temida japonizaci¨®n la que puede hacer que esta disparidad entre europeos ricos y pobres tampoco se estreche en los pr¨®ximos a?os.

La tarea de impulsar la pol¨ªtica fiscal se presenta como tit¨¢nica. Con las reglas europeas actuales, pa¨ªses como Espa?a e Italia tienen un margen de maniobra pr¨¢cticamente nulo para tirar de gasto p¨²blico endeud¨¢ndose m¨¢s. Y los pa¨ªses que s¨ª podr¨ªan hacerlo, encabezados por Alemania, no est¨¢n dispuestos a dar ese paso. Solo un susto importante en forma de recesi¨®n parecer¨ªa capaz de hacerles cambiar de opini¨®n.

Clemens Fuest, presidente del instituto alem¨¢n Ifo, uno de los guardianes de la ortodoxia econ¨®mica en la mayor econom¨ªa europea, admite que su pa¨ªs podr¨ªa hacer m¨¢s para estimular la econom¨ªa, pero niega que este impulso deba venir del sector p¨²blico, sino del privado. ¡°Si pa¨ªses muy endeudados como Italia o incluso Francia aumentan el gasto, esto solo incrementar¨¢ sus primas de riesgo y socavar¨¢ la confianza en sus econom¨ªas¡±, a?ade, cerrando la posibilidad a un impulso importante por parte del sector p¨²blico europeo.

Gasto p¨²blico

Una visi¨®n distinta tiene ?ngel Talavera. El responsable de la eurozona de Oxford Economics discrepa de los halcones como Fuest, abogando por el tir¨®n al crecimiento que podr¨ªa llegar de los presupuestos p¨²blicos. ¡°Pa¨ªses como Alemania no deber¨ªan tener miedo a emitir deuda. Cuando te puedes financiar a coste cero o incluso negativo, no hay ninguna raz¨®n econ¨®mica para no aprovechar esa oportunidad e invertir para aumentar la productividad. Pa¨ªses como Espa?a no se pueden permitir por ahora este debate, pero los que pueden deber¨ªan acabar ya con la obsesi¨®n por los ajustes fiscales¡±, concluye.

Los ¨²ltimos siete meses de Draghi en el sill¨®n m¨¢s codiciado de Fr¨¢ncfort se presentan complej¨ªsimos. En el BCE no consideran apropiado anunciar ahora medidas de muy largo alcance que arrebaten al pr¨®ximo jefe todo margen de maniobra. Pero el hombre que se gan¨® un lugar en la historia diciendo que har¨ªa todo lo necesario para sostener al euro s¨ª necesita mandar un mensaje claro de que a¨²n dispone de mecanismos para hacer cumplir sus objetivos de precios y estabilidad financiera. Ya ha insinuado que har¨¢ algo para atenuar la carga que para los bancos supone el tener que pagar por dejar su dinero aparcado en las arcas del BCE. Pero necesita algo m¨¢s. Y algunos observadores ya apuntan a septiembre como el momento en el que se anunciar¨¢ un aplazamiento en el calendario de la pr¨®xima subida de tipos. Otro m¨¢s.